我們看到，地方政府融資平臺(tái)是受到融資約束的地方政府在城市化和經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的一種金融創(chuàng)新。這種以土地和未來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力作為抵押的金融創(chuàng)新促進(jìn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在一個(gè)金融市場(chǎng)高度不完全、法律制度和產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度不健全的國(guó)家，基于土地及其衍生品的金融資產(chǎn)為金融市場(chǎng)提供了相對(duì)安全的資產(chǎn)（safe assets）。在過去十多年的時(shí)間里，這種以土地及其衍生品作為抵押品的金融創(chuàng)新為中國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化提供了比較有效的融資方式。
這種融資方式的實(shí)質(zhì)是，利用比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)（土地及其衍生資產(chǎn)）作抵押品，通過打包（pooling）和證券化的方法，充分地發(fā)揮了杠桿作用，緩解了融資約束，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。但是，值得注意的是，證券化的實(shí)質(zhì)是通過資產(chǎn)池（pooling）和分級(jí)（tranching）將對(duì)信息敏感的資產(chǎn)，變成對(duì)信息不敏感的資產(chǎn)，以此來提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易量。換言之，證券化實(shí)際上降低了金融體系的透明度，使得人們不再關(guān)心作為抵押品的資產(chǎn)的質(zhì)量，這同時(shí)會(huì)增加系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)是金融體系中永恒的矛盾。目前中國(guó)金融體系中出現(xiàn)了一定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的苗頭。實(shí)際上，美國(guó)2008年的金融危機(jī)就是影子銀行導(dǎo)致的危機(jī)。本文將從信息敏感度的角度討論短期內(nèi)地方政府融資平臺(tái)和地方債的透明度管理，并討論長(zhǎng)期的替代方案，最后分析中國(guó)最優(yōu)的金融體系設(shè)計(jì)。
地方債的最優(yōu)透明度管理
1.金融市場(chǎng)的逆向選擇
結(jié)果1：在不考慮風(fēng)險(xiǎn)的情況下，債務(wù)打包出售和拆包出售，投資者面臨信息不對(duì)稱產(chǎn)生的結(jié)果相同，相比拆包出售投資者具有完全信息，打包在高收益項(xiàng)目和低收益項(xiàng)目的平均收益率高于投資者的保留收益率時(shí)候增加流動(dòng)性，促進(jìn)社會(huì)福利；在平均收益率低的時(shí)候降低流動(dòng)性，降低社會(huì)福利。
而較大區(qū)間幻覺不重要，所以透明度會(huì)增加流動(dòng)性；但透明度提高到一定程度以后，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的速度比區(qū)間幻覺快，所以增加透明度反而會(huì)減少流動(dòng)性。這里存在一個(gè)最優(yōu)的透明度值，使得流動(dòng)性的增加達(dá)到最大。
以上的發(fā)現(xiàn)可以總結(jié)為：
結(jié)果2：當(dāng)?shù)胤秸梢赃x擇關(guān)于打包資產(chǎn)的收益率信息披露的粗細(xì)程度（透明度），且投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的時(shí)候，隨著透明度的增加，市場(chǎng)流動(dòng)性先增大，后減小，故存在一個(gè)最優(yōu)的透明度，使市場(chǎng)的流動(dòng)性最大。
2.政策建議
?。?）對(duì)于地方債的管理，政策界有一種思路是“逐包打開，逐筆清算”。根據(jù)我們的分析，這種思路不是好主意。如前所述，證券化和金融市場(chǎng)流動(dòng)性的實(shí)質(zhì)在于低透明度。如果突然提到透明度，會(huì)引發(fā)金融市場(chǎng)的逆向選擇，使得原來對(duì)信息不敏感的資產(chǎn)突然變得對(duì)信息敏感起來，會(huì)在短期內(nèi)造成流動(dòng)性的枯竭和市場(chǎng)的僵化，就像美國(guó)2008年金融危機(jī)中所發(fā)生的那樣。我們的建議是，給定中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面在未來若干年內(nèi)還比較穩(wěn)健，抵押品價(jià)值還相對(duì)比較高的情況下，不宜過早地增加透明度。
?。?）由于部分地方債已經(jīng)被信托公司等金融機(jī)構(gòu)證券化了，所以中國(guó)實(shí)際上已經(jīng)存在一個(gè)影子銀行系統(tǒng)。這種情況下，最優(yōu)透明度管理政策就變得更加重要了。對(duì)影子銀行的擠兌使得美國(guó)陷入了2008年的金融危機(jī)。影子銀行的擠兌就是因?yàn)槔茁值芄镜归]作為一個(gè)壞的消息（bad news），使得原來對(duì)信息不敏感的資產(chǎn)突然變得對(duì)信息敏感起來，流動(dòng)性突然枯竭起來，經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)部門紛紛開始去杠桿化，使得經(jīng)濟(jì)陷入了惡性循環(huán)。
幾種替代的融資比較
由于地方債通常為地方政府主導(dǎo)的項(xiàng)目融資，所以也會(huì)面臨類似國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)中常見的軟預(yù)算約束問題。軟預(yù)算約束問題是指當(dāng)國(guó)有企業(yè)或者政府主導(dǎo)的項(xiàng)目的經(jīng)理人預(yù)期到當(dāng)自己投入低努力時(shí)，政府會(huì)在企業(yè)或者項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)不善的情況下給予紓困，這樣經(jīng)理人就沒有精力提供高的努力改善經(jīng)營(yíng)。因此，我們?cè)诳紤]地方政府未來的融資選擇時(shí)，要將潛在的軟預(yù)算約束問題考慮在內(nèi)。為了更深入地分析不同融資方式下的軟預(yù)算約束問題及其對(duì)地方政府和金融市場(chǎng)的影響。我們建立了一個(gè)簡(jiǎn)單的模型來加以分析。
結(jié)果：如果在財(cái)政分權(quán)的情況下發(fā)放地方債，那么在自主發(fā)債的情況下出現(xiàn)軟預(yù)算約束的可能性最小，在中央統(tǒng)一發(fā)放的情況下出現(xiàn)的可能性最大，在中央代發(fā)的情況下出現(xiàn)的可能性介于以上兩者之間。與對(duì)流動(dòng)資本的競(jìng)爭(zhēng)不同，自主發(fā)債對(duì)軟預(yù)算約束的改善不會(huì)以犧牲公共品開支為代價(jià)。
結(jié)果1表明從硬化預(yù)算約束的角度講，自主發(fā)債制度是地方債發(fā)行的最好方案，而且這種硬化預(yù)算約束無(wú)需以犧牲公共品供給的代價(jià)獲得。這和國(guó)內(nèi)地方債市場(chǎng)發(fā)行方式的演變模式也是相符的。
1.地區(qū)異質(zhì)性對(duì)不同地方債政策效果的影響
當(dāng)然，以上的分析沒有解決的一個(gè)問題是：為什么富裕地區(qū)在自主發(fā)行債券以后，債券利率相比中央代發(fā)時(shí)期會(huì)有所上升，恢復(fù)到國(guó)債利率的水平？對(duì)此我們的回答是：首先，以上的分析是基于利率是收入減債務(wù)的線性函數(shù)的假設(shè)，在實(shí)際生活中，這個(gè)函數(shù)可能在達(dá)到一個(gè)階段以后就變成水平的了，也就是說，當(dāng)收入相對(duì)債務(wù)而言已經(jīng)是充足的，那么額外的收入就不會(huì)使利率進(jìn)一步降低；另外，這可能是由于利率函數(shù)并不完全由期望收益決定，特別是對(duì)于債券而言，極端情況下的違約風(fēng)險(xiǎn)這樣的因素對(duì)于定價(jià)也是很重要。由于鑄幣稅或者通貨膨脹稅作為最后的擔(dān)保確保了國(guó)債沒有違約的可能性，而地方自主發(fā)行的債務(wù)不可能受到這種保險(xiǎn)，所以投資者對(duì)國(guó)債需要的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)也更小。
2.發(fā)行地方債和土地財(cái)政
發(fā)行地方債的一個(gè)初衷是為了減少地方政府對(duì)于土地財(cái)政的依賴，進(jìn)而降低土地價(jià)格和房?jī)r(jià)。我們可以用一個(gè)簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型分析發(fā)行地方債是否可以降低土地價(jià)格。
從圖1、圖2容易看出，由于發(fā)行地方債相當(dāng)于降低了地方政府折現(xiàn)的程度（比無(wú)地方債情況下更具耐心），所以會(huì)使土地供應(yīng)后移，短期土地供應(yīng)相對(duì)于無(wú)地方債情況下減少，長(zhǎng)期土地供應(yīng)增加，土地價(jià)格在短時(shí)間內(nèi)提高，在長(zhǎng)期降低。
以上結(jié)果對(duì)于政策制定的可能啟示在于：從長(zhǎng)期來看，發(fā)行地方債的確會(huì)幫助穩(wěn)定土地供應(yīng)，并使土地價(jià)格上升減慢，但它的效果不會(huì)是“立竿見影”的，從短期來說，它甚至?xí)驗(yàn)榈胤秸畬⑼恋毓┙o后移而減少土地供給，推高地價(jià)和房?jī)r(jià)。所以在推行地方債的同時(shí)必須搭配其他的調(diào)控政策來穩(wěn)定短期市場(chǎng)，才能真正實(shí)現(xiàn)理想的效果。
中國(guó)金融體系的最優(yōu)設(shè)計(jì)
作為一個(gè)金融高度不發(fā)達(dá)的國(guó)家，中國(guó)迄今為止的地方政府融資平臺(tái)是一種次優(yōu)安排（second-best）。以土地及其衍生品作為抵押的金融體系雖然有助于緩解地方政府和相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的融資約束，但是也容易產(chǎn)生泡沫化和去工業(yè)化的現(xiàn)象。因此從長(zhǎng)期來看，中國(guó)需要對(duì)金融體系進(jìn)行深刻的改革和設(shè)計(jì)。
在金融體系方面，德國(guó)和日本給我們提供了重要的比較和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。德國(guó)和日本在1985年前的發(fā)展模式是非常類似的：金融體系都是銀行主導(dǎo)的，資本市場(chǎng)（特別是股票市場(chǎng)）不發(fā)達(dá)；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上都是制造業(yè)主導(dǎo)；比較倚重出口。應(yīng)該說，1985年之前，這兩個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是健康的。這兩個(gè)國(guó)家發(fā)展路徑的分野發(fā)生在1985年。日本在1985年廢除了一個(gè)長(zhǎng)期堅(jiān)持的法律，允許儲(chǔ)蓄系統(tǒng)的資金可以自由流向房地產(chǎn)業(yè)（此前是導(dǎo)向?qū)崢I(yè)），從此房地產(chǎn)成為了可以自由交易的金融資產(chǎn)，資金紛紛流向房地產(chǎn)行業(yè)。此后僅僅五年的時(shí)間內(nèi)，日本的資產(chǎn)泡沫就達(dá)到了無(wú)以復(fù)加的地步，泡沫在1990年破滅了，從此日本經(jīng)濟(jì)一蹶不振，迄今已經(jīng)超過了二十年。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表（財(cái)政赤字）一直都沒有修復(fù)好。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，泡沫擠出了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，日本國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)空心化，國(guó)內(nèi)資本外流，由于缺乏技術(shù)創(chuàng)新，沒有支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。
德國(guó)則相反，嚴(yán)格規(guī)制房地產(chǎn)部門，從來沒有讓住房成為可以自由交易的資產(chǎn)，一直秉承制造業(yè)的傳統(tǒng)，保持著強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即使2008年的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)也沒有對(duì)它產(chǎn)生很大的影響。
德國(guó)和日本的發(fā)展道路的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)尤其值得中國(guó)認(rèn)真研究，因?yàn)橹袊?guó)和這兩個(gè)國(guó)家有很相似的地方。中國(guó)和日本、德國(guó)都屬于大陸法系的國(guó)家。最近的經(jīng)濟(jì)研究發(fā)現(xiàn)，法律體系等制度結(jié)構(gòu)決定了一個(gè)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)：一般而言，大陸法系的國(guó)家很難有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)（尤其是股票市場(chǎng)），而司法體系相對(duì)更好的普通法系（如英美）有比較好的股票市場(chǎng)和相對(duì)完全的金融體系（complete markets）。
金融體系比較完全的國(guó)家，財(cái)富可以通過資本市場(chǎng)上的各種金融工具來實(shí)現(xiàn)保值和增值，也可以通過資本市場(chǎng)來化解各種風(fēng)險(xiǎn)（如養(yǎng)老等）。美國(guó)在過去一百年內(nèi)，股票的年均收益率在每年9%左右；而土地的價(jià)值在1990年到2000年的一百年的時(shí)間里，只上升了24%（扣除通貨膨脹）。由于金融體系比較完全，他們不需要通過購(gòu)買土地來實(shí)現(xiàn)財(cái)富的增值和保值。而在金融體系不完全的國(guó)家，特別是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的國(guó)家，人們往往會(huì)將土地和房產(chǎn)作為財(cái)富保值和增值的手段；如果對(duì)土地和房產(chǎn)市場(chǎng)不加規(guī)制，很容易就會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，就像日本在上世紀(jì)80年代經(jīng)歷過的那樣。這是因?yàn)椋谝粋€(gè)金融市場(chǎng)不完全的經(jīng)濟(jì)中，土地承載了太多的功能，如空間配置資源的功能、財(cái)富保值和增值的功能、抵押品的價(jià)值，所以地價(jià)和房?jī)r(jià)就會(huì)很高，從而帶動(dòng)整個(gè)非貿(mào)易部門的成本上升，使得經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本上升，經(jīng)濟(jì)中就會(huì)過早地出現(xiàn)去工業(yè)化的現(xiàn)象。而去工業(yè)化導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退（或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素），最終會(huì)導(dǎo)致泡沫的破裂，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成結(jié)構(gòu)性的、永久性的破壞。因此，在金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家，就需要對(duì)土地市場(chǎng)和住房市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制，在這方面德國(guó)就做得很好，在過去的半個(gè)多世紀(jì)的時(shí)間里實(shí)現(xiàn)了沒有泡沫的增長(zhǎng)；而日本經(jīng)濟(jì)卻走上了自我毀滅的道路。這個(gè)教訓(xùn)是令人深思的。
中國(guó)過去的十年沒有對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊?guī)制，在很多城市出現(xiàn)了資產(chǎn)泡沫，同時(shí)也出現(xiàn)了局部的去工業(yè)化的現(xiàn)象，這是一個(gè)比較危險(xiǎn)的苗頭，中國(guó)已經(jīng)在開始步日本的后塵，不過亡羊補(bǔ)牢還來得及。
中國(guó)要實(shí)現(xiàn)沒有泡沫的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，一方面要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)制，這方面，德國(guó)等有很多經(jīng)驗(yàn)可以學(xué)習(xí)。另一方面，也要發(fā)展適合中國(guó)的金融體系。一般而言，司法體系比較落后的國(guó)家，最適合的金融工具實(shí)際上是債券或者債權(quán)，而不是股票或者股權(quán)。法律制度越落后的國(guó)家，股票市場(chǎng)越難發(fā)展起來，即便德國(guó)和日本都是如此。
而債券對(duì)制度的要求低一些，因?yàn)樗鼘?duì)信息最不敏感（投資者只關(guān)心最差的狀態(tài)），而且它是硬預(yù)算約束的：只要低于一定的臨界點(diǎn)，就可以要求企業(yè)破產(chǎn)清算；股票市場(chǎng)對(duì)制度和信息有很高的要求，因?yàn)楣蓶|需要關(guān)注各種狀態(tài)；而且股票是軟預(yù)算約束：一個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)俨?，也不?huì)破產(chǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在不完善的金融市場(chǎng)中，最好的金融產(chǎn)品是債券，可以最大程度滿足一個(gè)社會(huì)的融資要求。但恰恰是債券市場(chǎng)在中國(guó)基本沒有發(fā)展起來，其中一個(gè)重要的原因是利率管制。中國(guó)未來的改革，應(yīng)該在利率自由化的同時(shí)，積極發(fā)展債券市場(chǎng)，這樣既可以幫助企業(yè)融資，化解過剩的“流動(dòng)性”，也可以為投資者提供一種更可靠的保值、增值的金融資產(chǎn)。
在目前的背景下，應(yīng)該充分發(fā)展具有優(yōu)質(zhì)抵押品的地方政府債券和企業(yè)債券。發(fā)展債券市場(chǎng)是一舉奪得的政策選擇。首先，在中國(guó)這樣法律制度不健全的國(guó)家，債券是一種對(duì)信息不敏感的資產(chǎn)，對(duì)制度的要求比較低，是一種相對(duì)安全的資產(chǎn)；債券不僅為地方政府提供了替代的融資手段，而且還為居民提供了可以充當(dāng)?shù)盅浩泛捅Ｖ凳侄蔚陌踩Y產(chǎn)，將房地產(chǎn)承載的過多的金融功能剝離掉，有利于化解房地產(chǎn)泡沫，“擠入”實(shí)業(yè)投資。
總之，制度結(jié)構(gòu)決定了最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)又決定了一個(gè)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，最優(yōu)的發(fā)展模式要在這三者之間實(shí)現(xiàn)很好的匹配。中國(guó)的制度結(jié)構(gòu)使得中國(guó)比較適合發(fā)展債券為主的金融體系，而制造業(yè)將是中國(guó)未來幾十年甚至上百年都要發(fā)展的行業(yè)。中國(guó)只要吸收國(guó)際發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，通過金融體系的改革和相關(guān)的改革，完全可以實(shí)現(xiàn)沒有泡沫的增長(zhǎng)。
