一、城投資產證券化與其他融資方式對比有什么優(yōu)點？
在當前監(jiān)管政策趨嚴、城投公司被迫轉型背景下，資產證券化是城投公司實現融資轉型的重要出路。城投公司將其能產生現金收益的資產加以組合，出售給特定發(fā)行人，然后再以其現金流為支持發(fā)行證券化產品出售給投資者，可以優(yōu)化資產負債表，降低負債水平，提高資產流動性，同時能夠實現融資渠道多元化。
在債券市場上，城投資產證券化與普通債券和項目收益?zhèn)啾?，具有如下?yōu)點：
一是，提高資產流動性。通過資產證券化實現資產出售，將不具流動性的資產轉化為具有流動性的貨幣資產。
二是，資金用途不受限制。資產證券化融資資金用途不受限制，既可以補充資本，也可以用于建設項目，還可以補充流動資金，同時無需披露。
三是，提高證券信用評級，降低融資成本。很多城投公司信用級別不高，發(fā)行普通債券融資成本會很高，發(fā)行項目收益?zhèn)庞迷u級也會受到股東評級的影響，而發(fā)起資產證券化，通過優(yōu)先/次級的結構化安排，可以起到增信作用，從而提高證券信用評級，降低融資成本。
四是，資產證券化能有效配置融資企業(yè)期限、利率需求。根據資產證券化優(yōu)先/次級分層結構，償付期越短的層級越優(yōu)先，相應利率水平也較低，償付期越長的層級越劣后，其較高風險溢價導致利率水平也較高。這樣一種融資結構在期限上能較為完整地覆蓋項目建設所需現金流，也能較大地降低融資成本。
二、城投如何開展資產證券化？
城投公司在長期為我國地方政府提供基礎設施建設和公用事業(yè)服務的過程中形成了規(guī)模較大的資產，有些資產在未來較長時間里能夠產生持續(xù)穩(wěn)定的現金流，符合資產證券化的條件，因而，將這部分資產證券化，可以緩解城投公司的資金壓力。
根據監(jiān)管部門的不同，目前我國資產證券化的途徑有四種，一是，中國證監(jiān)會主管下的非金融企業(yè)資產證券化（ABS），二是，交易商協會主管下的非金融企業(yè)資產支持票據（ABN），三是保監(jiān)會主管下的保險資產管理公司項目資產支持計劃，四是人民銀行和銀監(jiān)會主管下的信貸資產證券化，四種模式在發(fā)起人、基礎資產、交易結構以及上市流通場所等方面存在一定的差異，城投公司資產證券化主要還是前兩種。
（一）城投企業(yè)資產證券化主要交易流程
城投ABS主要交易流程包括以下幾個步驟：
第一步，選定基礎資產
符合ABS的基礎資產指符合法律法規(guī)，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流的可特定化的財產權利或者財產，對于有擔?；蚱渌麢嗬拗频馁Y產應當先解除擔保或其他限制。對城投而言，可選的證券化基礎資產主要包含兩大類：一類是債權類資產，如BT合同債權、應收賬款債權等；另一類是收益權類資產，如自來水、燃氣、污水處理等公共事業(yè)收入、公共交通收入、高速公路收費權、經營性景點門票收入等。
但根據2014年12月27日中國基金業(yè)協會下發(fā)的《資產證券化業(yè)務基礎資產負面清單指引》，涉及城投公司的負面清單規(guī)定主要有以下幾條：
（1）以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式（PPP）下應當支付或承擔的財政補貼除外。
（2）以地方融資平臺公司為債務人的基礎資產。
（3）待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎設施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動產或相關不動產收益權。當地政府證明已列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。
（4）最終投資標的為上述資產的信托計劃受益權等基礎資產。
考慮到城投大部分收入來自于地方政府，以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產較多，如此一來城投公司可以ABS的資產其實較少了。因此，在選取ABS基礎資產時，主要選取城投公司中那些收入來源于使用者付費以及其他財產類收益的收益權類資產。
第二步，設立特殊目的機構，以實現被證券化資產與原始權益人其他資產之間的風險隔離
根據《證券公司以及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，需由證券公司或基金管理公司子公司發(fā)起設立資產支持專項計劃（SPV），進行企業(yè)資產證券化的實際運作。SPV是資產證券化運作的關鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個運作流程，包括從原始權益人購買基礎資產，發(fā)行資產支持證券，選擇資金保管、結算托管人等中介機構。設立SPV的目的，是為了最大限度地降低原始權益人的破產風險對證券化的影響，以實現被證券化資產與原始權益人其他資產的風險隔離。因而，原始權益人出售給專項資產管理計劃基礎資產后，包括原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人在內的各參與方進行破產清算時，專項計劃資產不屬于其清算財產。
第三步，設計交易結構，進行信用增級和信用評級
城投ABS的交易結構包括三個交易主體：發(fā)行人（原始權益人）、SPV（發(fā)行人）和投資者，在企業(yè)資產證券化過程中，通過證券公司的設計，將三個主體構建成一個嚴謹有效的交易結構，來保證資產證券化融資的成功實施。
基礎資產在實現真實出售后，還需進行信用增級來改善資產支持證券的發(fā)行條件，通過降低資產支持證券違約風險，提高資產證券信用等級。和其他ABS增信方式一樣，城投ABS信用增級主要包括內部和外部增級方式，內部信用增級主要有優(yōu)先/次級分層結構、現金儲備賬戶、超額抵押等，外部增信方式包括第三方擔保，差額支付承諾等。
經過信用增級后，SPV通過引入信用評級機構對擬發(fā)證券進行信用評級，確立較好的信用等級，滿足投資者的風險評估需要。
城投ABS的交易結構如下：
第四步，基金業(yè)協會備案，選擇交易場所
城投ABS作為由證券公司及基金子公司發(fā)起的專項資產管理業(yè)務，主管部門為中國證監(jiān)會。目前，企業(yè)資產證券化業(yè)務已經取消事前行政審批，實行基金業(yè)協會事后備案和基礎資產負面清單管理。根據《證券公司以及基金管理公司子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》規(guī)定，管理人應當自專項計劃成立日起5個工作日內將設立情況報中國基金業(yè)協會備案，同時抄送對管理人有轄區(qū)監(jiān)管權的中國證監(jiān)會派出機構。
如果城投ABS要在交易所掛牌上市，需要向交易所申報，經過交易所審核拿到交易所無異議函后，方可掛牌上市；城投ABS在機構間私募產品報價與服務系統發(fā)行，實行事后備案。
第五步，資產支持證券向投資者發(fā)行，SPV向發(fā)起人支付基礎資產購買價款
發(fā)行人（SPV）與證券承銷機構簽訂承銷協議，由承銷機構負責資產支持證券的發(fā)行，銷售方式可以采用公募或私募。SPV收到證券發(fā)行收入后，按資產轉讓合同，向原始權益人支付基礎資產購買價款。
第六步，基礎資產的維護和債券的清償
SPV作為ABS的融資中介，基本上是個空殼公司，不參與實際的業(yè)務操作。因而，原始權益人和SPV一般還要一起確定一家托管銀行（委托管理人），并簽訂托管合同，將證券化資產發(fā)生的全部收入存入托管行，由它負責收取、記錄、按約定建立積累資產收益現金流、按期對投資者還本付息，在有關證券到期后，還要向ABS融資過程中提供過服務的各機構支付服務費用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權益人。另外，在資產支持證券存續(xù)期間，原始權益人或其委托的服務機構需對基礎資產運營進行必要的管理和維護，保證其未來現金流量的穩(wěn)定性和持續(xù)性，并按合同約定及時完成基礎資產產生的現金劃轉至托管行賬戶。本息支付日，資金托管行應按時足額地向投資者支付本息。
（二）城投ABN流程
資產支持票據（ABN）作為交易商協會下面監(jiān)管的資產證券化產品，城投公司要發(fā)行資產支持票據首先要具備交易商協會會員資格。由于資產支持票據發(fā)行載體既可以由特定目的載體擔任，也可以由發(fā)起人擔任，因而相應的流程也有所不同。
1、發(fā)行載體由特定目的載體擔任
發(fā)行載體由特定目的載體擔任的ABN交易流程主要為：發(fā)行機構將基礎資產托付給保險資管公司等專業(yè)管理機構，以基礎資產所產生的現金流為支持，由受托機構作為發(fā)行人設立特定目的載體，向合格投資者發(fā)行受益憑證，由托管人負責專項資產資金撥付，向投資者支付本息。因此，發(fā)行載體由特定目的載體擔任的城投ABN發(fā)行流程和城投ABS類似，但也略有不同之處：
一是，基礎資產
城投ABS基礎資產和城投ABN類似，但城投ABS基礎資產受基金業(yè)協會負面清單的一些限制，而目前ABN新規(guī)尚未提出對于具體基礎資產類型的要求。
二是，交易結構
城投ABS和ABN的交易結構相似，略有不同的是，信托型ABN的發(fā)行載體是通過信托合同取得基礎資產，在交易所監(jiān)管下的企業(yè)資產證券化中，SPV則是通過買賣關系拿到基礎資產。
城投ABN的交易結構如下：
三是，信用評級
ABN非公開發(fā)行可以不需信用評級，但公開發(fā)行必須雙評級，ABS必須評級，但無雙評級要求。
四是，申請注冊和登記結算
發(fā)行ABS在基金業(yè)協會備案，ABN需要在交易商協會進行注冊，注冊有效期為兩年，首期發(fā)行應在注冊后六個月內完成，后續(xù)發(fā)行應向交易商協會備案。
ABS的登記結算機構為中證登或中證機構間報價系統登記結算機構，ABN登記結算機構為上清所。
2、發(fā)行載體由發(fā)行機構擔任
由發(fā)行機構擔任ABN的發(fā)行載體，相當于以基礎資產作為抵押發(fā)行抵押債券，由于基礎資產沒有實現完全的破產隔離，因而設計了嚴格的資金監(jiān)管程序，由發(fā)起機構在監(jiān)管銀行設立資金監(jiān)管賬戶。這類ABN發(fā)行交易流程如下：第一步發(fā)行機構選定基礎資產，第二步向投資者發(fā)行ABN，一般以定向發(fā)行為主，第三步，與監(jiān)管銀行簽訂資金監(jiān)管協議，發(fā)起機構將其基礎資產產生的現金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，第四步，債券登記結算機構將從監(jiān)管銀行收到的資金用于向投資者支付本息。
三、PPP項目資產證券化和REITs——城投資產證券化待開墾的處女地
（一）PPP項目資產證券化
50號文和87號文的出臺，在規(guī)范PPP融資過程中的一些亂象時，也讓PPP模式成為地方政府進行基建投資重要的合規(guī)融資渠道。地方投融資平臺轉型后可以以社會資本方的身份參與PPP項目，之后可以通過PPP項目資產證券化的方式實現退出。
1、基礎資產
城投公司既可以作為政府方代表參與PPP，也可以以社會資本方參與PPP項目。由于PPP是政府和社會資本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司開展PPP項目資產證券化在PPP項目中的角色只能是社會資本方。
為了推動PPP項目資產證券化，國家發(fā)改委和財政部分別聯合證監(jiān)會等有關部門先后發(fā)布了政策文件，對PPP項目開展資產證券化進行規(guī)定。2016年12月26日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會發(fā)布了《關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），明確重點推動資產證券化的PPP項目范圍，一是項目已嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢；二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強；三是項目已建成并正常運營2年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現金流；四是原始權益人信用穩(wěn)健，內部控制制度健全，具有持續(xù)經營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。
2017年6月19日，財政部、人民銀行、證監(jiān)會聯合發(fā)布了《關于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號），其中明確PPP資產證券化發(fā)起人可以包括項目公司、項目公司股東、各類債權人和建筑承包商。同時，PPP項目資產證券化的基礎資產主要包括收益權資產、債權資產和股權資產三種類型，但由于收益權資產和債券資產的發(fā)起人主要是項目公司，因而城投公司開展PPP項目資產證券化基礎資產主要是股權資產。
根據財金〔2017〕55號通知，開展資產證券化的PPP項目應當運作規(guī)范、權屬清晰。項目實施方案科學、合同體系完備、運作模式成熟、風險分配合理，并通過物有所值評價和財政承受能力論證。項目公司預期產生的現金流，能夠覆蓋項目的融資利息和股東的投資收益。擬作為基礎資產的項目收益權、股權和合同債權等權屬獨立清晰，沒有為其他融資提供質押或擔保。
項目公司股東發(fā)行資產證券化產品有一定的限制條件，需要符合相關要求。根據財金〔2017〕55號通知，除PPP合同對項目公司股東的股權轉讓質押等權利有限制性約定外，在項目建成運營2年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現金流的股權作為基礎資產，發(fā)行資產證券化產品，盤活存量股權資產，提高資產流動性。其中，控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權帶來現金流現值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權帶來現金流現值的70%。
同時，項目公司股東作為資產支持證券發(fā)起人還有特殊的要求，根據財金〔2017〕55號通知，“發(fā)起人（原始權益人）要配合中介機構履行基礎資產移交、現金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關義務，不得通過資產證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，實現變相‘退出’，影響公共服務供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性”。這些規(guī)定主要是為了防止項目公司股東在將收益權轉讓出去之后，不再承擔支出責任，導致支出責任最終由政府承擔，形成政府的隱性負債。
2、交易流程
與一般資產證券化相比，PPP項目資產證券化在運作原理、操作流程等方面并無本質區(qū)別。
一般資產證券化過程主要是把缺乏流動性但具有預期未來穩(wěn)定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構化重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾峡闪魍ǖ淖C券，并據以融資的過程。因而，城投公司PPP項目資產證券化操作流程也必將遵循此一般流程，先將擬證券化的股東收益權出讓給特殊目的載體，在進行信用增級后，將證券出售給投資人，同時，由托管人負責現金流管理和清算工作。
城投公司PPP項目資產證券化可以選擇的模式，包括證監(jiān)會主管的資產支持專項計劃、交易商協會主管的資產支持票據和保監(jiān)會主管的資產支持計劃三種。城投公司PPP項目資產證券化的參與主體主要包括發(fā)行人或原始權益人，證券通道或特定目的載體以及投資者，另外，還有其他參與機構作為服務方為資產證券化業(yè)務提供服務，這些機構主要包括計劃管理人、資金保管方、資金監(jiān)管方、增信機構、評級機構等。
3、優(yōu)先支持鼓勵的PPP項目資產證券化
為推動PPP項目資產證券化，監(jiān)管層優(yōu)先支持部分領域PPP項目資產證券化。具體而言，傳統基礎設施領域PPP項目中，符合以下條件者：（1）完整履行項目審批程序，簽訂規(guī)范PPP合同，各方合作順暢；（2）項目質量達標，能夠持續(xù)安全運營；（3）已建成并正常運營2年以上，已產生穩(wěn)定持續(xù)的現金流；（4）原始權益人信用穩(wěn)健，最近3年無不良信用記錄。
此外，符合以下條件的項目優(yōu)先鼓勵：（1）符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，如一帶一路、京津冀協同發(fā)展、長江經濟帶建設、東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興；（2）主要社會資本參與方為行業(yè)龍頭，處于市場發(fā)育程度高、政府負債水平低、社會資本相對充裕的地區(qū)；（3）PPP項目具有穩(wěn)定投資收益和良好社會效益。
（二）REITs
部分城投企業(yè)在長期的發(fā)展過程中開始從事了商業(yè)地產的投資開發(fā)和出租物業(yè)業(yè)務，并且獲得了一定的商業(yè)地產和出租物業(yè)收入，城投公司可以將這部分收入進行資產證券化，從而將未來的收入現金流變現為當前的現金流，實現對資產的盤活。其中，房地產信托投資基金（REITs）是房地產證券化的重要手段。
1、什么是REITs
房地產信托投資基金（REITs）是一種專門投資于房地產等不動產領域的投資基金。它通過公開募集資金，交由專業(yè)投資管理機構運作，并將基金資產投資于房地產產業(yè)或項目，例如購物中心、寫字樓、酒店及服務式住宅，以租金收入和房地產升值為投資者提供定期收入。
根據投資形式不同，REITs可以分為權益型REITs，抵押貸款型 REITs，以及混合型REITs。權益型REITs就是投資并直接擁有不動產的產權，其收入主要來源于所持有不動產產生的租金，這是REITs的主要類型；抵押型REITs不直接擁有不動產得產權，而是將資金投資于房地產貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息?；旌闲蚏EITs，既投資于不動產產權，也投資于房地產貸款。在我國，目前混合型REITs較為少見。
2、REITs交易結構
（1）權益型REITs
在我國，權益型REITs交易結構一般將原始權益人持有的不動產以出資或分立等形式過戶到項目公司的名下，由私募基金全額收購項目公司的股權，再由專項計劃購買私募基金份額，從而完成對物業(yè)的間接收購。
設立私募基金的原因是專項資產管理計劃并不能直接收購物業(yè)公司股權，同時也為日后產品的退出搭建載體。根據市場推測，目前的交易所REITs未來大概率會以公募REITs的形式退出，屆時可將該私募基金作為主體直接上市，收回資金。最后，通過引入專業(yè)的私募基金管理人，可以增強對物業(yè)的運營管理。不直接收購物業(yè)而是間接的收購項目公司的股權，是出于避稅的考慮。先將不動產過戶到項目公司名下，再交易項目公司的股權，可以規(guī)避我國不動產交易環(huán)節(jié)中高額的土地增值稅和契稅。
以中信起航REITs交易結構為例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始權益人中信證券將持有的兩處不動產北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈出售給SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司設立私募基金，收購SPV100%的股權。最后，由中信證券設立專項計劃購買100%的私募基金份額，完成對物業(yè)資產的間接收購。
（2）抵押型REITs
抵押型REITs不涉及物業(yè)所有權的轉移，而是將資金投資于房地產貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息。以商業(yè)物業(yè)抵押貸款的受益權為基礎資產發(fā)行受益憑證，結構上與商業(yè)房地產抵押貸款支持證券（CMBS）基本相同。
以海印專項資產管理計劃交易結構為例：海印專項資產管理計劃交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年內公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來五年的經營收益權為質押，向浦發(fā)銀行申請信托貸款，浦發(fā)銀行再以持有這筆信托貸款的信托收益權發(fā)行資產支持證券。
四、總結
1、城投公司經歷了較長期的發(fā)展積累了大量的未來能產生現金流的資產，通過資產證券化予以盤活，既提高了經營運營效率，也有利于拓寬融資來源，尤其是在當前監(jiān)管層規(guī)范地方政府違規(guī)違法融資舉債的背景下。
2、相對于項目收益?zhèn)?、普通債券等債券市場融資產品，資產證券化具有提高資產流動性，資金用途不受限制，提高證券信用評級，降低融資成本等方面的優(yōu)勢。
3、受到政策限制，尤其是基金業(yè)協會負面清單的影響，城投部分資產無法進行資產證券化，尤其是大部分債權類資產以政府為直接或間接為債務人無法進行資產證券化，這是導致城投資產證券化規(guī)模并不太大的主要原因。
4、城投資產證券化流程和其他資產證券化流程一樣，先將基礎資產真實出售給特定目的公司，以實現破產隔離，特定目的公司再以基礎資產未來產生的穩(wěn)定的可預期現金流作為償債來源發(fā)行資產支持證券，這種證券在發(fā)行之前通過信用增級方式來降低證券違約風險，提高證券信用等級，改善證券發(fā)行條件。
5、目前，雖然有部分城投公司參與了PPP項目以及進行了商業(yè)地產、房地產的開發(fā)，但PPP項目資產證券化和房地產信托投資基金還沒有城投公司參與，城投企業(yè)可以充分利用這兩種融資工具，盤活資產。
