從經(jīng)濟運行角度看，中國經(jīng)濟增長速度放緩，增長動力不足，全年延續(xù)平穩(wěn)偏軟的“弱復蘇”態(tài)勢已成定局。由國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）和工業(yè)生產(chǎn)兩者間的關(guān)系看，兩者間同步波動，但工業(yè)有著更大的波動幅度；這進一步意味著在經(jīng)濟放緩的格局 下，企業(yè)經(jīng)營增速會以更大幅度放緩，企業(yè)經(jīng)營放緩帶來了貨幣經(jīng)營周轉(zhuǎn)的下降。
從居民行為角度看，伴隨著資本市場調(diào)整而來的風險增加，以及樓市調(diào)控進程變化導致的樓市交易回落，居民資產(chǎn)交易需求下降帶來了貨幣交易流轉(zhuǎn)的下降。
從商業(yè)銀行體系角度看，當前人民幣信貸增長平穩(wěn)。在現(xiàn)代信用貨幣體系下，信貸增長平穩(wěn)意味著信用貨幣創(chuàng)造過程的平穩(wěn)，在其它因素不變的情況下，貨幣增長也應平穩(wěn)。
2013年年初以來信貸平穩(wěn)格局一直持續(xù)，但貨幣增長卻連續(xù)3月延續(xù)了持續(xù)向上的態(tài)勢。顯然央行發(fā)生了基礎(chǔ)貨幣的投放行為。從公開操作情況看，貨幣當局并沒有發(fā)生連續(xù)凈投放的行為，顯然又是外匯占款領(lǐng)域發(fā)生了基礎(chǔ)貨幣的被動性投放增加。
自2012年12月以來，無論是金融機構(gòu)還是貨幣當局的統(tǒng)計口徑，外匯占款快速上升的局面顯示了熱錢再度洶涌進入中國的態(tài)勢。通過計算中國金融機構(gòu)外匯資產(chǎn) 變動和國際收支項目變動的差額，可粗略測算出進出中國的熱錢流量規(guī)模水平。僅2013年1季度，銀行代客結(jié)售匯差額累計超過了1000億美元，同期貿(mào)易順 差規(guī)模只有431億美元，金融項下投資差額約60億美元，粗略測算的熱錢流入達500億美元以上；如果以同期貨幣當局外匯占款增加額1500億計算，1季 度不能解釋的熱錢流入額達1000億美元；如果以同期金融機構(gòu)外匯占款增加額約2000億美元計算，1季度流入的熱錢規(guī)模高達1500億美元。如果算上通 過虛假貿(mào)易“合法”進入中國的資金，熱錢的規(guī)模還會更大些！
通脹預期管理壓力加大
當前價格數(shù)據(jù)依 據(jù)低迷，但消費者物價指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）之間分化的趨勢持續(xù)：工業(yè)品價格走勢繼續(xù)回落，CPI波動回升。我們認為，工業(yè)品供求市場 比較反映經(jīng)濟形勢，在CPI構(gòu)成中占有重要比重的農(nóng)產(chǎn)品屬短周期市場，比較受當期供應狀況的影響，帶動4月份CPI整體水平上升的蔬菜生產(chǎn)周期甚至不足1 月，因此短期天氣或臨時事件沖擊就會使得CPI發(fā)生波動；而工業(yè)生產(chǎn)則是比較穩(wěn)定的，短期經(jīng)營變化主要受需求沖擊的影響。當前PPI持續(xù)通縮的局面，反映 了經(jīng)濟形勢的“弱復蘇”格局。在貨幣超發(fā)的狀態(tài)下，構(gòu)成CPI的部分商品價格波動，會由于比價效應傳導至其它商品，在價格剛性作用下，價格持續(xù)上漲的趨勢 很容易形成，因而貨幣當局一直十分強調(diào)要管理好社會公眾的通脹預期。即使經(jīng)濟增長疲弱局面延續(xù)，貨幣持續(xù)回升的狀態(tài)無疑加大了央行管理通脹預期的壓力。
貨幣增長對經(jīng)濟增長激勵效應下降
從現(xiàn)象上看，貨幣、信貸對經(jīng)濟增長的激勵作用，自2010年以來逐漸下降。由于基數(shù)上升和經(jīng)濟增長階段的變化，信貸對投資增長的促進貢獻下降。在經(jīng)歷了 2009年4萬億超級刺激計劃后，信貸對投資、投資對GDP的貢獻率明顯下降，相同的信貸和投資水平帶動的GDP增長降低。
當前貨幣的回升屬于被動性增加。外匯占款的被動增加仍然是造成貨幣回升的主要因素，外匯占款在經(jīng)歷了2012年的短暫平穩(wěn)后再度快速增加。與以往外匯占款被動增長來 源于經(jīng)常項目順差積累不同，此番外匯占款的快速上升主要來源于“熱錢”的涌入。因此，當前外匯占款的增長并未刺激有效需求的擴張；另一方面，在經(jīng)濟持續(xù)疲 軟的格局下，涌入的熱錢也并未進入實體經(jīng)濟領(lǐng)域。經(jīng)濟走勢較弱，企業(yè)和居民對貨幣的需求都較為疲軟。
隨著經(jīng)濟放緩，中國當前潛在債務風 險水平上升，債務主體的融資需求空前擴大，在銀行渠道加強風險管控的情況下，非銀行渠道的融資需求增長較快，社會融資規(guī)模持續(xù)上升，整個社會融資行為的 “脫媒化”現(xiàn)象繼續(xù)得到發(fā)展。進一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，當前中國“創(chuàng)新”模式下的非銀行融資大多流向了非實體經(jīng)營領(lǐng)域。熱錢帶動的基礎(chǔ)貨幣擴張，以及非銀行融 資增長，這樣的貨幣增長模式顯然難以對經(jīng)濟增長起到促進作用。
貨幣持續(xù)回升面臨拐點
當前貨幣持續(xù)回升勢頭能否延續(xù)，取決于以下兩因素：央行基礎(chǔ)貨幣投放和社會融資增長。由于當前貨幣當局的基礎(chǔ)貨幣投放又回到了外匯占款的被動增加上，而外匯占款又是熱 錢流入的結(jié)果；因此熱錢未來走勢如何，基本決定了央行基礎(chǔ)貨幣未來增長狀況。為應對洶涌進入的熱錢，中國貨幣當局一方面加強了貿(mào)易真實性的檢查，另一方面 加強了資金匯兌的監(jiān)管；同時通過在公開市場上加強流動性回收，對沖熱錢對穩(wěn)健貨幣政策的沖擊影響，保持了銀行間市場流動性偏緊的狀態(tài)。從國內(nèi)外經(jīng)濟形勢 看，美國經(jīng)濟復蘇穩(wěn)健步伐得到了越來越多的確認，而中、歐經(jīng)濟運行卻更多地受到風險羈絆，放緩趨勢延續(xù)；國際商品市場運行也已表現(xiàn)出了走穩(wěn)態(tài)勢。中國股市 在經(jīng)歷了年初的持續(xù)上漲后，作為國際游資主要配置標的資產(chǎn)藍籌價值股的風險—收益邊際也已發(fā)生改變。在國際經(jīng)濟、金融基本面發(fā)生變化的情況下，隨著中國貨 幣當局對熱錢流動監(jiān)管的加強，未來進入中國的熱錢或?qū)⒎啪彙?
另一方面，貨幣當局對創(chuàng)新帶來的社會融資增長積聚風險開始重視。2013年 證券創(chuàng)新大會，重點強調(diào)了創(chuàng)新帶來的風險，強調(diào)了創(chuàng)新過程中的風險與合規(guī)管理，實際上監(jiān)管部門在對待創(chuàng)新的態(tài)度上早已悄然由鼓勵轉(zhuǎn)向了風險管理。中國人民 銀行在2013年一季度貨幣政策執(zhí)行報告中指出，未來要“引導貨幣信貸和社會融資的平穩(wěn)適度增長”，即未來的政策目標是“三平穩(wěn)”（貨幣+信貸+社會融 資）。在地方融資平臺債務風險壓力日益加大、銀行不良貸款回升跡象顯露的情況下，我們認為未來社會融資高速增長局面會放緩。 （作者單位：上海證券研究所）
