城投作為財稅體制改革下的產(chǎn)物，在這一輪地方債務(wù)整肅和金融監(jiān)管中，日子越來越難了。既要打破地方政府對城投融資的隱性擔保，又要在資金源頭上收緊對城投的補水，還要讓城投繼續(xù)承擔基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的提供工作。根據(jù)我們的了解，一些城投在資金缺口壓力下，融資時所考慮的首要問題已經(jīng)不是成本了，而是還能否融到錢。
目前來看，強化地方債務(wù)監(jiān)管和金融監(jiān)管的趨勢沒有變，短期轉(zhuǎn)向的可能性也很小。這意味著，城投會繼續(xù)面臨緊縮的融資環(huán)境。
窮則思，思則變，變而生，生而活。如何提高融資能力，是擺在城投公司和地方政府面前很現(xiàn)實的問題。這篇報告，闡述了我們對這個問題的思考。
一、持續(xù)收緊的城投融資
眾所周知，城投并非市場化機構(gòu)，與地方政府之間有著千絲萬縷的聯(lián)系。2014年43號文之前，地方政府通過各種形式給城投融資提供擔保，是很常見的做法。43號文要求剝離城投公司的政府性融資職能，但從財政部的通報案例看，地方政府給城投融資擔保屢禁不止。
2017年開始的這一輪地方債務(wù)整肅中，城投融資監(jiān)管是重點。按照監(jiān)管對象，可以將各種政策劃分為兩類，一類是針對資金需求方——城投和地方政府的，一類是針對資金供給方——金融機構(gòu)的。
我們先按照時間，梳理下針對城投和地方政府的監(jiān)管文件。
2017年5月，財政部、發(fā)改委等六部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財預(yù)〔2017〕50號），第二條是切實加強融資平臺公司融資管理。地方政府及其所屬部門不得干預(yù)融資平臺公司市場化融資，不得將公益性資產(chǎn)、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預(yù)期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，不得利用政府性資源干預(yù)金融機構(gòu)正常經(jīng)營行為。
上面這些內(nèi)容，在以往文件中都出現(xiàn)過。50號文的意義在于，是六部委一起發(fā)布的，針對城投違規(guī)融資的聯(lián)合懲戒在加強。
2017年6月，財政部印發(fā)《關(guān)于試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》（財預(yù)〔2017〕89號），要求在地方政府專項債券額度內(nèi)，發(fā)行項目收益?zhèn)?。目前已?jīng)試點的品種有土地儲備、收費公路和棚改三類項目收益?zhèn)?/span>
2017年7月，第五次全國金融工作會議召開。這次會議要求，嚴控地方政府債務(wù)增量，并將違規(guī)責(zé)任上升到“終身問責(zé)、倒查責(zé)任”。通過城投等渠道違規(guī)融資的責(zé)任，大大提高。
2017年8月，國家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于在企業(yè)債券領(lǐng)域進一步防范風(fēng)險加強監(jiān)管和服務(wù)實體經(jīng)濟有關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2017〕1358號）。文件要求企業(yè)新申報發(fā)行企業(yè)債券時，應(yīng)明確發(fā)債企業(yè)和政府之間的權(quán)利責(zé)任關(guān)系，實現(xiàn)發(fā)債企業(yè)與政府信用嚴格隔離。
2018年2月，發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進一步增強企業(yè)債券服務(wù)實體經(jīng)濟能力嚴格防范地方債務(wù)風(fēng)險的通知》（發(fā)改辦財金〔2018〕194號）。194號文明確嚴禁將公益性資產(chǎn)及儲備土地使用權(quán)計入申報企業(yè)資產(chǎn)，信評機構(gòu)不得將申報企業(yè)信用與地方政府信用掛鉤，嚴禁申報企業(yè)以各種名義要求或接受地方政府及其所屬部門為其市場化融資行為提供擔?；虺袚鷥攤?zé)任。由于城投是企業(yè)債的發(fā)行主體，194號文讓城投的債券融資環(huán)境繼續(xù)收緊。
在加強地方債務(wù)監(jiān)管的同時，金融監(jiān)管也在持續(xù)強化。對城投，尤其是低資質(zhì)城投而言，金融監(jiān)管導(dǎo)致的最直接沖擊是，錢變少、變貴了。
這一輪金融監(jiān)管，出臺了多個文件，規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)、打破剛兌、減少嵌套。之前委外高峰期，通過“大行—中小銀行—非銀機構(gòu)”這一同業(yè)渠道，創(chuàng)造的高風(fēng)險偏好資金趨勢性減少。加之要打破剛兌，負債端壓力減小，非銀機構(gòu)通過下沉評級、加杠桿和拉長久期博收益的必要性減弱，這增加了低評級、長久期城投債的發(fā)行難度。
除了間接影響外，2018年3月財政部印發(fā)的《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》（財金〔2018〕23號），則對金融機構(gòu)向城投融資做了直接規(guī)范。因為城投是特殊類型的國企，自然也在規(guī)定范圍之內(nèi)。
根據(jù)23號文，國有金融企業(yè)在參與地方建設(shè)的城投企業(yè)提供融資時，要按照“穿透原則”加強資本金審查，確保融資主體的資本金來源合法合規(guī)，融資項目滿足規(guī)定的資本金比例要求。要審慎評估融資主體的還款能力和還款來源，確保其自有經(jīng)營性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息，不得做各類明股實債的安排。如果項目現(xiàn)金流涉及到財政資金安排的，國有金融機構(gòu)還應(yīng)該嚴格核實地方政府履行相關(guān)程序的合法性和完備性。
簡單來說，就是國有金融機構(gòu)給城投融資時，要確保城投滿足資本金要求，而且有能力償還，否則就不能向城投融資了。
國有金融機構(gòu)除了直接向城投提供資金外，還會提供金融中介服務(wù)。23號文也對金融中介服務(wù)做了要求，同樣需要評估城投的還款能力，涉及到財政資金安排時，也要核實財政資金安排的合規(guī)性和真實性。債券募集說明書，不得披露地區(qū)財政數(shù)據(jù)等明示或者暗示存在政府信用支持的信息，嚴禁宣傳時跟政府信用掛鉤。
在剝離地方政府擔保、規(guī)范金融機構(gòu)融資行為后，城投融資越來越難，也越來越分化。我們看到，銀監(jiān)會口徑城投債主體評級為AA和AA-的比例，在今年一季度大幅降低。
二、城投融資如何破局？
巧婦難為無米之炊。在這樣的融資環(huán)境下，我們認為城投融資平臺可以從存量債務(wù)和新增債務(wù)兩個方面，積極行動，爭取有所作為。
（一）存量債務(wù)
存量債務(wù)，首先是要清理不合規(guī)的部分。就像一個病人，只有治好了舊疾，才能走得更遠。
不合規(guī)的存量債務(wù)，主要有三種。一是地方政府及其部門，通過擔保函、承諾函等方式，給城投公司融資時提供的違規(guī)擔保。在這一輪地方債務(wù)監(jiān)管中，歷史遺留下來的涉及政府擔保的存量債務(wù)，將逐步被清理。
二是城投公司參與PPP、產(chǎn)業(yè)基金時，涉及明股實債的安排。43號文要求剝離融資平臺的政府性融資職能，但是地方政府債券的口子開得不大，地方政府在收支壓力下冒出了不少“創(chuàng)新”的融資安排。比如在PPP和產(chǎn)業(yè)基金中，政府承諾補償資本金損失、最低收益率保障和一定期限之后回購股權(quán)，將股權(quán)合作的關(guān)系扭曲成債權(quán)。
三是將基建、園區(qū)等項目的建設(shè)，包裝成政府購買服務(wù)，城投公司拿著政府購買服務(wù)合同去金融機構(gòu)融資，這個過程實際是地方政府給城投公司提供了一個隱性擔保。87號文明確了政府購買服務(wù)的“基本服務(wù)”、“先有預(yù)算，后購買服務(wù)”和“納入指導(dǎo)性目錄”的三原則，并首次以負面清單形式列出了不得以政府購買服務(wù)形式建設(shè)的工程領(lǐng)域。
針對上述不同的違規(guī)融資方式，整頓的方法有以下幾種。第一，撤銷擔保函和承諾函，劃清地方政府債務(wù)和城投債務(wù)。第二，撤銷明股實債的安排，包括PPP和產(chǎn)業(yè)基金的，產(chǎn)業(yè)基金中涉及的回購，從政府回購轉(zhuǎn)為企業(yè)回購。第三，清理違規(guī)的政府購買服務(wù)合同，轉(zhuǎn)為采購工程等等。
除此之外，加快債務(wù)置換。對城投而言，債務(wù)置換可以剝離債務(wù)，降低資產(chǎn)負債率。將短久期、高利率的債務(wù)置換成長久期、低利率的政府債券，可以優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。距離2018年8月債務(wù)置換截止期只有2個月，城投公司應(yīng)加快置換。
（二）新增債務(wù)
相比于處置存量債務(wù)，如何通過新增債務(wù)來融資，更加重要。我們認為，可以從以下四個方面發(fā)力。
1、作為社會資本參與PPP
這一輪地方債務(wù)監(jiān)管中，也清理、整頓了PPP和產(chǎn)業(yè)基金。六部委聯(lián)合印發(fā)的50號文打擊明股實債，財政部92號文叫停非規(guī)范化的PPP項目，國資委192號文管控央企參與PPP。資管新規(guī)限制多層嵌套、合格投資者限制、期限匹配、分級要求、禁止資金池業(yè)務(wù)，也使得PPP和產(chǎn)業(yè)基金募資更為困難。
盡管監(jiān)管高壓，但可以肯定的是，監(jiān)管目的不是限制PPP和產(chǎn)業(yè)基金模式，而是讓它合法、合規(guī)，避免增加地方隱性債務(wù)。
一些綜合性的城投，是PPP項目合適的社會資本方。首先，它在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，有相關(guān)的建設(shè)經(jīng)驗。其次，有具體項目的運營經(jīng)驗，這是普通國企所沒有的。最后，和地方政府打了很長時間的交道，對當?shù)氐那闆r比較熟悉，這有助于PPP項目的成功運營。
關(guān)于融資平臺公司，能否以社會資本身份參與PPP項目的爭論較多。財金〔2018〕54號文嚴格審查簽約主體部分的“地方政府融資平臺公司不得作為社會資本方”，與國辦發(fā)〔2015〕42號文中“鼓勵國有控股企業(yè)、民營企業(yè)、混合所有制企業(yè)等各類型企業(yè)積極參與提供公共服務(wù)”的精神似乎有所不同。
我們的理解是，從銀監(jiān)會名單中退出來、實現(xiàn)市場化轉(zhuǎn)型的城投公司，是可以作為社會資本參與PPP項目的，而監(jiān)管類平臺不可以。54號文附件3有10個PPP項目整改的原因是“主體不合規(guī)”，包括社會資本為銀監(jiān)會名單里的監(jiān)管類融資平臺、沒有采取公開競爭性方式采購社會資本，并沒有從名單里退出來的融資平臺。
目前來看，也已經(jīng)有城投公司作為社會資本參與PPP項目的案例。比如東北某城投集團成立項目子公司，撬動社會資本共同參與組建“幸福XX”基金，以社會資本的身份與民政局合作，參與城市的養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)PPP項目。項目共有1個大型養(yǎng)老機構(gòu)建設(shè)、9個托老服務(wù)中心建設(shè)和379個居家養(yǎng)老服務(wù)中心建設(shè)，投資金額共計9億元。
2、重組整合，提高融資能力
通過重組整合，發(fā)揮各業(yè)務(wù)板塊之間的協(xié)調(diào)，可以提高城投公司的融資能力。近兩年，城投公司的重組整合在加快，主要集中在沿海地區(qū)，行政級別上以省級和市級為主。
根據(jù)各地經(jīng)驗，重組整合的主要方式有以下三種。
第一，合并城投，組建新的綜合性城投集團。對于轄區(qū)內(nèi)擁有較多城投公司，而且業(yè)務(wù)比較分散的地區(qū)，可以將業(yè)務(wù)相同或者互補的城投公司合并。通過強強聯(lián)合、優(yōu)勢互補，充分發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，實現(xiàn)融資能力的提升。
比較典型的案例有中部某省會城市。2006年將該市的城建、交通、建設(shè)投資公司合并，組建新的建設(shè)投資控股（集團）有限公司，并向新的公司增資5億元作為資本金。2008年，又通過股權(quán)劃撥的方式，將某種業(yè)、某百貨公司的部分股權(quán)注入到這個公司。
第二，以大并小，做大做強大型城投。這種模式主要依托現(xiàn)有的大型城投，通過股權(quán)劃撥，將其他城投合并在內(nèi)。
這種以大并小的模式有以下幾點好處。首先，相比于組建新的企業(yè)，以大并小在實務(wù)中更易操作。其次，便于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，以綜合實力強的城投作為承接其他城投的主體，更容易落實轉(zhuǎn)型政策。最后，能夠?qū)崿F(xiàn)大型城投的業(yè)務(wù)多元化，并通過產(chǎn)業(yè)鏈整合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，降低成本，提高效益。
我們來看東部某地級市水利控股集團有限公司的案例。這家城投公司成立于2005年，當?shù)貒Y委先后注入新城投資、城市建設(shè)投資、城市資產(chǎn)經(jīng)營、城產(chǎn)經(jīng)營公司，通過以大并小，該城投業(yè)務(wù)覆蓋了當?shù)刂饕菂^(qū)的土地開發(fā)及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
第三，以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向，多家城投重組整合，成立一批新城投。對于轄區(qū)內(nèi)擁有多家城投公司，而且不同城投公司有業(yè)務(wù)重疊的地區(qū)，可以通過股權(quán)劃撥的方式，將業(yè)務(wù)相同、相似，或者互補性較強的板塊重組整合，成立一批新的城投公司。
這種操作模式，可以發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低成本，尤其是供水、供熱這些固定成本高的公益性行業(yè)，把具有相同業(yè)務(wù)的城投合并，能降低總的供應(yīng)成本。
比較典型的案例是，西南某直轄市，“八大投”重組整合為“五大投”。
3、從隱性擔保，轉(zhuǎn)向市場化機構(gòu)擔保
針對城投公司的監(jiān)管，核心是要劃清地方政府債務(wù)和城投債務(wù)之間的界限，打破地方政府給城投公司提供擔保。
50號文為隱性擔保顯性化提供了思路。根據(jù)50號文，允許地方政府結(jié)合財力，設(shè)立或參股擔保公司，構(gòu)建市場化的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司合法合規(guī)地提供融資擔保服務(wù)，地方政府依法在出資范圍內(nèi)對擔保公司承擔有限責(zé)任。城投可以通過地方政府出資或參股設(shè)立的擔保公司，增信后進行發(fā)債、貸款等外部融資，用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)等項目的建設(shè)、運營。
4、縮短新增債務(wù)久期，探索新型融資工具
在發(fā)行債券時，城投公司應(yīng)根據(jù)實際情況，縮短久期。由于大行—中小銀行—非銀機構(gòu)這一同業(yè)鏈條收縮導(dǎo)致的高風(fēng)險偏好資金減少，以及打破剛兌預(yù)期，低行政級別、低評級、長久期的城投債發(fā)行難度較大。在當前的一級市場環(huán)境下，縮短債務(wù)久期，無疑是城投緩解流動性壓力的選擇。
城投公司還可以嘗試盤活存量資產(chǎn)，以ABS、TOT的方式融資。
城投公司擁有某個資產(chǎn)，如一條收費公路，公司將其收費權(quán)出售給特定發(fā)行人，發(fā)行人將其打包成ABS產(chǎn)品售賣給投資者，籌得資金轉(zhuǎn)給城投公司，收費權(quán)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流用以向投資人支付本金和利息。對城投公司而言，資產(chǎn)證券化能將其未來的收入折現(xiàn)，提升資產(chǎn)流動性，不增加企業(yè)負債，起到優(yōu)化資產(chǎn)負債表的效果。
城投資產(chǎn)ABS的典型案例有某快速通道公路XX段。某城投是這個項目的投資人，為籌資用于項目建設(shè)，它將項目的收費權(quán)，以信托收益權(quán)的模式作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，籌集到了3億元資金。
城投公司把資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給經(jīng)營效率更高的企業(yè)，約定一個期限后，再返還給城投公司，在這個期限內(nèi)，企業(yè)擁有資產(chǎn)的收益權(quán)，作為對價，企業(yè)須支付一筆錢給城投公司。和資產(chǎn)證券化不同的是，TOT不涉及所有權(quán)的轉(zhuǎn)讓。
西北某省會城市的城鄉(xiāng)建設(shè)局牽頭，將該市某污水處理廠以TOT的方式公開招標，特許經(jīng)營期限為30年。西南某省會省市的排水有限責(zé)任公司以4.96億元人民幣資產(chǎn)中標，項目資產(chǎn)的持有人將運營權(quán)移交給成都市排水有限公司，同時受讓4.96億元。
