編者按：不良資產(chǎn)證券化對我國商業(yè)銀行加快不良資產(chǎn)處置進度、提高不良資產(chǎn)回收率、改善信貸資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高盈利能力等方面具有積極的現(xiàn)實意義。當前，如何正確看待不良資產(chǎn)證券化，并在實踐中控制其風險，顯得尤為重要。本刊特邀請相關(guān)專家對該問題進行深入探討。
不良資產(chǎn)證券化是不良資產(chǎn)處置的有效方式
資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）是指企業(yè)或金融機構(gòu)將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)進行組合，并以此基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，在資本市場上發(fā)行證券的一種融資方式。起源于20世紀70年代的美國居民住房抵押貸款支持債券（MBS)，至今證券化資產(chǎn)已遍及租金、版權(quán)、專利費、信用卡應(yīng)收款、汽車貸款、公路收費等領(lǐng)域。我國資產(chǎn)證券化正式啟動始于2005年，后因美國次貸危機爆發(fā)而暫停。2012年5月，銀監(jiān)會和央行發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，資產(chǎn)證券化再度啟動。
作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一種，不良資產(chǎn)證券化一直飽受爭議。特別是自美國次貸危機以來，高風險資產(chǎn)入池備受詬病。但從理論、實踐及我國金融改革需要的各角度來看，不良資產(chǎn)證券化都是處置不良貸款的有效方式。
從理論上看，不良資產(chǎn)作為證券化對象具有合理性。
一是資產(chǎn)證券化的對象并非資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)對應(yīng)的現(xiàn)金流。因此不良資產(chǎn)不等于不可回收資產(chǎn)，除損失類貸款外，次級與可疑類貸款尚有部分可通過催收、重組等多種方式回收，還可以通過周期性復(fù)蘇等可預(yù)期的方式提高回收率。目前現(xiàn)金流重組技術(shù)經(jīng)過不斷發(fā)展、交易結(jié)構(gòu)不斷創(chuàng)新，已經(jīng)有效解決了不良資產(chǎn)證券化的技術(shù)問題。因此，不良資產(chǎn)完全可以證券化，關(guān)鍵在于合理的定價和買賣雙方利益風險的平衡。
二是不良資產(chǎn)證券化在推動不良資產(chǎn)處置方面具有優(yōu)勢。首先，不同類型和地區(qū)的不良資產(chǎn)進入同一資產(chǎn)池，可通過風險對沖消除單一資產(chǎn)的非系統(tǒng)性風險，降低整體風險。其次，資產(chǎn)證券化通過批量處理的方式處置不良資產(chǎn)，能形成規(guī)模效應(yīng)，節(jié)約不良資產(chǎn)處置的經(jīng)濟成本和時間成本。再次，在充分信息披露條件下，參與各方在證券化的交易平臺上通過博弈最終找到均衡價格，是一種有效的價格發(fā)現(xiàn)機制。最后，證券化可有效轉(zhuǎn)移銀行不良資產(chǎn)風險和收益，豐富市場投資品種，實現(xiàn)風險分擔和資源的優(yōu)化配置。
從實踐上看，不良資產(chǎn)證券化是市場化處置不良資產(chǎn)的有效方式。
早在1990年，美國資產(chǎn)重組信托公司(RTC)就為有效處置儲蓄貸款機構(gòu)的不良資產(chǎn)首開不良資產(chǎn)證券化（NPAS）先河。在RTC以證券化方式處理不良資產(chǎn)獲得成效后，世界各國金融機構(gòu)紛紛效仿，證券化技術(shù)也不斷創(chuàng)新。20世紀90年代末成立的中國四大金融資產(chǎn)管理公司（以下簡稱“AMCs”）在處置不良資產(chǎn)方面也被賦予了資產(chǎn)證券化手段。我國《金融資產(chǎn)管理公司條例》及銀監(jiān)會核準的資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)范圍都包括了資產(chǎn)證券化，2008年前發(fā)行的4單不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品均已成功操作并完成安全兌付。
從我國國情來看，不良資產(chǎn)證券化對緩釋風險、盤活存量、推進金融改革具有現(xiàn)實意義。
一是有助于加快金融市場風險化解，降低商業(yè)銀行風控壓力。在“新常態(tài)”背景下，不良貸款余額和比率持續(xù)“雙升”，成為影響國內(nèi)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的重要因素。在經(jīng)濟下行的背景下，商業(yè)銀行難以有效自主清收不良資產(chǎn)，部分行業(yè)、領(lǐng)域和地區(qū)的信貸資產(chǎn)劣變壓力還在增大，由此產(chǎn)生的惜貸、懼貸情緒不斷蔓延，也影響了信貸的有效投放和實體經(jīng)濟的提振。通過不良資產(chǎn)證券化，有助于商業(yè)銀行加快不良資產(chǎn)的剝離，減輕資本占用壓力，改善流動性水平，同時也有利于商業(yè)銀行提高對“三農(nóng)”、小微以及創(chuàng)新型企業(yè)高風險資產(chǎn)不良率的容忍度。
二是有助于盤活A(yù)MCs存量資產(chǎn)，更好地發(fā)揮金融救助功能。根據(jù)監(jiān)管要求，AMCs最低資本要求不低于12.5%，甚至高于對銀行業(yè)的資本要求，在一定程度上限制了AMCs的不良資產(chǎn)收購規(guī)模。同時，AMCs還面臨著資金與項目期限錯配問題，短期內(nèi)大量的不良資產(chǎn)收購可能會造成風控壓力，帶來了新的隱患。通過對收購的不良資產(chǎn)進行滾動式證券化，可實現(xiàn)資金回籠，有效降低AMCs的資產(chǎn)規(guī)模和資本占用，為開展新業(yè)務(wù)騰出規(guī)模，并為公司資金與項目期限錯配提供了解決途徑。同時，借助不良資產(chǎn)證券化，可以將表內(nèi)的債務(wù)重組類業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為表外的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，構(gòu)建起“收購→重組→出售”的業(yè)務(wù)鏈條，有利于AMCs吐故納新，以盤活自身存量資產(chǎn)帶動盤活外部存量資產(chǎn)，更好地發(fā)揮AMCs處置不良資產(chǎn)、輔助宏觀政策的功能。
三是有助于進一步豐富資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)品種類，滿足不同的投資需求?，F(xiàn)階段我國資產(chǎn)證券化市場仍處于初期階段，基礎(chǔ)資產(chǎn)的單調(diào)性，市場參與主體范圍和參與形式有限，其中商業(yè)銀行約占證券化產(chǎn)品投資的比重達九成左右。除受監(jiān)管制度限制外，產(chǎn)品種類的缺乏是重要因素。目前，商業(yè)銀行主要是投資高評級、短期限的優(yōu)先檔產(chǎn)品，在強化剛性兌付環(huán)境的同時，會將信貸資產(chǎn)風險繼續(xù)留存在銀行業(yè)體系內(nèi)。同時，高收益類產(chǎn)品相對缺乏，也難以滿足不同機構(gòu)的投資配置要求。通過不良資產(chǎn)證券化，可以擴大資產(chǎn)證券化市場產(chǎn)品種類，健全證券信用評級和收益率梯次結(jié)構(gòu)，便于投資者展開組合配置，同時也便于逐步打破剛性兌付的金融環(huán)境，實現(xiàn)風險的有效分散。
AMCs在資產(chǎn)證券化方面的探索和創(chuàng)新
AMCs在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試水階段的探索
受制于法律環(huán)境及監(jiān)管政策，我國的AMCs未能大規(guī)模開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。2003年6月，中國華融率先推出了“信托分層”，成為國內(nèi)首只“準不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”。信托分層利用資產(chǎn)證券化和信托的基本原理，充分借鑒了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)風險隔離機制、現(xiàn)金流包裝技術(shù)，以特定資產(chǎn)為支撐的投資合同、表外處理、優(yōu)先級/次級交易信用增級模式等資產(chǎn)證券化思路，創(chuàng)造性地完成了相應(yīng)的交易。它的意義在于使AMCs通過轉(zhuǎn)讓優(yōu)先信托受益權(quán)提前實現(xiàn)了現(xiàn)金回收，將流動性差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的信托產(chǎn)品。此后，其他AMCs紛紛效法，信托分層的準不良資產(chǎn)證券化方式成為不良資產(chǎn)處置的有效手段。2006年12月，中國信達和中國東方也推出了我國本土兩個標準的不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：信元2006-1優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券和東元2006-1優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券。
中國華融在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟后的突破與創(chuàng)新
自2012年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟后，中國華融成功發(fā)行了華元2014年第一期信貸資產(chǎn)證券化項目（簡稱“華元一期”）、華元2014年第二期信貸資產(chǎn)證券化項目（簡稱“華元二期”）和新銳2015年第一期信貸資產(chǎn)證券化項目（簡稱“新銳一期”），這些產(chǎn)品在發(fā)行規(guī)模、資產(chǎn)評級、發(fā)行方式等方面實現(xiàn)了重大突破。
一是發(fā)行規(guī)模位居四大資產(chǎn)管理公司之首。已發(fā)行的三期信貸資產(chǎn)證券化項目的總規(guī)模為79.8億元，成為四大資產(chǎn)管理公司發(fā)行數(shù)量最多、發(fā)行總規(guī)模最大的機構(gòu)。其中，新銳一期發(fā)行規(guī)模38.59億元，這是自資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重啟以來，我國AMCs作為發(fā)起機構(gòu)成功發(fā)行的單次最大規(guī)模信貸資產(chǎn)支持證券。
二是交易結(jié)構(gòu)設(shè)計突出創(chuàng)新性和務(wù)實性。三期信貸資產(chǎn)證券化，均實現(xiàn)了以銷售為目標、以資產(chǎn)現(xiàn)金流為基礎(chǔ)、以資產(chǎn)評級為關(guān)鍵的目標，設(shè)計了資產(chǎn)贖回、加快轉(zhuǎn)付頻率、加速清償?shù)扔|發(fā)機制。其中，華元一期首開國內(nèi)資產(chǎn)證券化之先河，設(shè)計了附屬擔保權(quán)益的觸發(fā)機制，目前該方法已成為國內(nèi)商業(yè)銀行非信用類貸款證券化的主流方式。
三是入包資產(chǎn)范圍實現(xiàn)了行業(yè)重大突破。中國華融打破了以金融債權(quán)為主的入池方式，進一步將基礎(chǔ)資產(chǎn)擴大到非金債、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，實現(xiàn)了重大突破。其中華元一期非金融債權(quán)占比22%，華元二期非金債權(quán)占33%，新銳一期非金融債權(quán)占比89%、房地產(chǎn)占比25%。
當前發(fā)展不良資產(chǎn)證券化的主要障礙
法律法規(guī)環(huán)境有待完善
從國內(nèi)外資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程來看，完善的法律環(huán)境是不良資產(chǎn)證券化良性發(fā)展的重要前提。目前國內(nèi)已經(jīng)出臺的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》《金融機構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》《金融企業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》等規(guī)范性文件，法律制度層級較低，缺少專門針對不良資產(chǎn)證券化的制度規(guī)范。同時，部分條款與不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展存在沖突，限制了不良貸款批量轉(zhuǎn)讓交易和貸款服務(wù)機構(gòu)范圍等。此外，部分會計準則、稅收政策也抬高了發(fā)行機構(gòu)的發(fā)行成本，不利于不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開展。
缺乏必要的專業(yè)化技術(shù)支持和服務(wù)機構(gòu)
在經(jīng)濟下行階段，入池不良資產(chǎn)中凈損失的比例將會大大增加，特別是當前大量不良貸款屬于信用貸款，缺少足值的抵質(zhì)押擔保，回款能力較低。同時，目前不良資產(chǎn)難以用短期數(shù)據(jù)來進行現(xiàn)金流回款建模，導(dǎo)致在回收比等重要指標上多依賴于主觀性判斷。而目前國內(nèi)缺乏系統(tǒng)、合理的不良資產(chǎn)市場化評級制度，難以為投資者和發(fā)行機構(gòu)確立定價依據(jù)，同時也缺乏信用度較高、規(guī)范的、專業(yè)化中介機構(gòu)，影響到不良資產(chǎn)資金池分級設(shè)計、信用評級與增信、證券承銷等業(yè)務(wù)開展，導(dǎo)致評估標準缺乏一致性和比較性，評估體系的公正性、客觀性難以滿足。
剛性兌付環(huán)境限制不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和交易
目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的條塊分割問題沒有得到有效解決，投資者風險偏好差異化的分布格局尚未建立。在國內(nèi)剛性兌付環(huán)境還沒有完全消除的情況下，不良資產(chǎn)支持證券由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)較其他資產(chǎn)風險偏高，又屬于非常規(guī)型證券，因此很難促使投資者大規(guī)模持有此類證券。發(fā)行方需要設(shè)置更嚴格的超額抵押率和信用觸發(fā)機制，并支付較高的成本進行信用增級，甚至主動增加優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)入池比例，這在一定程度上也會抑制不良資產(chǎn)證券產(chǎn)品的發(fā)行和交易。
發(fā)展不良資產(chǎn)證券化的建議
完善相關(guān)法律制度及監(jiān)管政策體系
建議出臺專門的法律法規(guī)明確資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，修改、補充與完善現(xiàn)行的制度框架，規(guī)范證券化過程中的各個重要環(huán)節(jié)。短期內(nèi)，可針對不良資產(chǎn)證券化優(yōu)先單獨出臺專門的指導(dǎo)意見和監(jiān)管要求，強化發(fā)行主體發(fā)行資質(zhì)、規(guī)范信息披露制度、限制融資杠桿、建立良好市場約束機制，重點解決抵質(zhì)押物轉(zhuǎn)讓過程中變更登記手續(xù)問題,適當放寬次級證券在表內(nèi)的風險監(jiān)管權(quán)重，逐步推進系統(tǒng)的制度調(diào)整和完善?？紤]到不良資產(chǎn)證券化涉及多個監(jiān)管部門和市場主體，因此還需要進一步完善協(xié)同監(jiān)管體系，簡化證券化相關(guān)的審批及登記程序，調(diào)整會計準則及稅收方式，共同優(yōu)化發(fā)行及交易環(huán)境。
擴大資產(chǎn)證券化市場參與機構(gòu)范圍
進一步放開不良資產(chǎn)證券化的發(fā)行渠道，允許跨市場發(fā)行。允許各類市場主體參與不良資產(chǎn)支持證券投資、受讓不良資產(chǎn)、參與貸款服務(wù)等，鼓勵發(fā)展信用評級、信用增級、資產(chǎn)評估、貸款服務(wù)、財務(wù)顧問等專業(yè)中介服務(wù)機構(gòu)。特別是要加快引進民間資本、夾層資本和境外機構(gòu)等多類型的專業(yè)機構(gòu)投資者，改變現(xiàn)有投資群體單一、風險偏好趨同的現(xiàn)狀，有效促成不良資產(chǎn)均衡價格的形成，提高資產(chǎn)證券化市場的可交易水平和風險管理水平。
建立和完善評級機制和信息披露制度
強化評級標準要求，對不良資產(chǎn)證券化的盡調(diào)范圍、評級方法、跟蹤評級報告等重要事項進行嚴格明確，對可能潛在的道德風險、基礎(chǔ)資產(chǎn)風險、隔離風險、虛假轉(zhuǎn)移風險等問題要進一步細化監(jiān)管要求。同時，嚴格發(fā)行人和受托機構(gòu)的信息披露責任，除定期向市場公布資產(chǎn)處置信息及風險動態(tài)外，還要進一步搭建投資者對入池資產(chǎn)相關(guān)信息的動態(tài)查詢機制，提高各環(huán)節(jié)的工作透明度，提升投資者的信心。
充分發(fā)揮AMCs在推進不良資產(chǎn)證券化中的作用
考慮到當前監(jiān)管體系以及市場環(huán)境特點，AMCs應(yīng)當在不良資產(chǎn)證券化試點中扮演積極的角色。一是AMCs具有長期收購處置不良資產(chǎn)的經(jīng)驗，擁有較為成熟的技術(shù)力量和團隊組織，并較早在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域展開了探索，可以發(fā)揮多元協(xié)同的優(yōu)勢來深挖不良資產(chǎn)處置潛力、發(fā)揮市場救助功能。二是AMCs不良資產(chǎn)收購業(yè)務(wù)覆蓋面廣，可提供不同行業(yè)、地域的大規(guī)模不良資產(chǎn)組合，實現(xiàn)穩(wěn)定的本息回收率，避免中小金融機構(gòu)基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、風險集中的問題。三是AMCs資本規(guī)模較為雄厚，整體資產(chǎn)狀況優(yōu)良，可以減少投資者對發(fā)起方道德風險的擔憂。四是AMCs可雙向促進商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的化解。一方面，幫助中小商業(yè)銀行展開不良資產(chǎn)證券化設(shè)計，提供專業(yè)化的中介服務(wù)；另一方面，通過對存量資產(chǎn)證券化，進一步提高不良資產(chǎn)收購能力，擴大對商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的收購規(guī)模。
加強相關(guān)知識的宣傳普及
要加大各類渠道宣傳和討論交流的力度，將不良資產(chǎn)證券化的真實目的、服務(wù)功能和收益風險向公眾說明，加強對投資者的適當性教育，盡快在各職能部門達成監(jiān)管共識，為相關(guān)制度建設(shè)和業(yè)務(wù)開展奠定基礎(chǔ)。在業(yè)務(wù)拓展初期可以考慮主要推出低風險、高保障、交易結(jié)構(gòu)簡單的證券化品種，為市場參與各方及監(jiān)管機構(gòu)提供一個逐步接受、逐步完善的過程?！?br/> 作者系中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司董事長
