周皓：我們給出了地方債務(wù)的兩個(gè)比較理想化的解決方案：第一個(gè)方案即漢密爾頓解決方案。第二個(gè)方案是地方債務(wù)資產(chǎn)證券化。
城投債是一種具有中國特色的市政債。與其他國家的市政債不同，中國城投債雖是用于地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和投資，但并非是由地方政府發(fā)行，而是由一種特殊的國家企業(yè)——地方政府融資平臺所發(fā)行。大多數(shù)城投債的發(fā)行方式是地方政府給地方政府融資平臺注入資產(chǎn)（其中最主要是土地使用權(quán)、道路、橋梁等），融資平臺以資產(chǎn)做抵押發(fā)債，向銀行貸款，通過和房地產(chǎn)商合作開發(fā)房地產(chǎn)。
城投債一般由地方政府提供隱性擔(dān)保，而中國地方政府是由中央政府完全擔(dān)保的，因此地方政府沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這是投資人如此喜歡投資城投債的一個(gè)重要原因。
如果城投債真的是由中央政府提供擔(dān)保，那么城投債就應(yīng)該沒有任何省份差異，一如國債。以前中央代地方發(fā)債，沒有任何區(qū)別，城投債是否也這樣呢？數(shù)據(jù)顯示并非如此。如果把城投債超額收益也就是城投債超過相應(yīng)國債收益率的部分，按照沿海、中部和西部進(jìn)行對比，可以很明顯地發(fā)現(xiàn)沿海城投債超額收益率最低，只有1.87%，中部是2.35%，西部則是2.21%。這有悖于GDP增速的有關(guān)常識：GDP增速越高，城投債收益率越高；GDP增速越低，城投債收益率越低。雖然差距不是很大，但確實(shí)跟常識相反。
就標(biāo)準(zhǔn)差而言，我們發(fā)現(xiàn)GDP增速較高省份發(fā)行的城投債波動(dòng)性比較大，增速較低省份的城投債標(biāo)準(zhǔn)差反而比較低。以山西省為例，煤炭特別火的時(shí)候，山西經(jīng)濟(jì)增速比較高，最近幾年經(jīng)濟(jì)增速下降很快，而債權(quán)則比較穩(wěn)定。
此外，各個(gè)省份的房地產(chǎn)價(jià)格對城投債的影響非常大。房地產(chǎn)價(jià)格比較高的地方，比如“北上廣深”的城投債非常保險(xiǎn)，只有1.92%的超額收益率，而房價(jià)特別低的地方，超額收益率就相對較高，比如赤峰的城投債超額收益率為2.71%。
綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)，有地方政府隱性擔(dān)保或者中央政府擔(dān)保的城投債，其收益率并非沒有省份差別，而是差別很大，并且和經(jīng)濟(jì)因素關(guān)聯(lián)非常緊密。因此，還要在以下幾個(gè)方面做更細(xì)致的差別研究：
第一，城投債和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。美國市政債沒有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，中國城投債有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠渚哂袊鴤匦裕w現(xiàn)了中央政府的政策，不是標(biāo)準(zhǔn)的市政債。這是一個(gè)非常重要的特點(diǎn)，與我們一般理解的市政債有完全不同的地方。
第二，摘除了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之后，是各個(gè)省份的經(jīng)濟(jì)特性對城投債的影響。如果城投債完全是國債屬性，是不是只跟各省與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)感染程度有關(guān)？我們覺得地方性的一些特征對城投債還是有影響的，最重要的兩個(gè)特點(diǎn)是房地產(chǎn)市場和地方政治風(fēng)險(xiǎn)。
房地產(chǎn)影響有多大呢？我們的研究發(fā)現(xiàn)，在多種地方經(jīng)濟(jì)指標(biāo)和中央政府的系統(tǒng)性因素之中，地方房地產(chǎn)GDP的比重對城投債的影響相當(dāng)顯著，而且一直產(chǎn)生影響。房地產(chǎn)對城投債影響的程度有多大？地方房地產(chǎn)的GDP比重每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，城投債收益率要下降4個(gè)基點(diǎn)。每個(gè)省份房地產(chǎn)比重的差異永遠(yuǎn)是最重要的影響因素。
地方政治風(fēng)險(xiǎn)如何衡量？我們的研究選用了中紀(jì)委雙規(guī)的各省官員，按照其級別加權(quán)形成一個(gè)指數(shù)，由于各省的省部級官員總數(shù)可比，因此這個(gè)指數(shù)就可以代表各省的腐敗差異。但就腐敗指數(shù)而言，其一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的上升會(huì)帶動(dòng)城投債收益率上升9個(gè)基點(diǎn)。如果把腐敗指數(shù)和腐敗案件都納入進(jìn)來，腐敗指數(shù)和案件每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，會(huì)帶來城投債收益率1~2個(gè)基點(diǎn)的上升。
因此，我們的結(jié)論是，即使在中央政府的隱性擔(dān)保下，各省的城投債還是顯示出很不一樣的特性，房地產(chǎn)市場是城投債絕對收益率最重要的影響因素，而政治風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)同屬顯著性因素。此外，城投債還與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，這是一般的市政債沒有表現(xiàn)出來的特點(diǎn)。
基于上述對城投債的分析，我們給出了地方債務(wù)的兩個(gè)比較理想化的解決方案。
第一個(gè)方案即漢密爾頓解決方案。當(dāng)初美國成立第一個(gè)財(cái)政部的原因就是發(fā)行國債，拯救瀕臨破產(chǎn)的各州，全面償付債務(wù)，讓國家信用得到了保護(hù)。當(dāng)然，這是一個(gè)可以討論的方案。城投債也是特殊時(shí)期造成的一種特殊產(chǎn)物。作為地方政府顯性擔(dān)保，中央政府隱性擔(dān)保的債務(wù)，是不是也可以考慮漢密爾頓解決方案？如此可以省去很多的成本和麻煩。
為什么中央政府能解決地方債務(wù)問題呢？因?yàn)橹醒胝泻艽蟮呢?cái)力，選擇漢密爾頓方法在財(cái)力上沒有任何困難。我們的困難在于爭取不用行政性的手段，而是通過市場化的方法來解決地方政府債務(wù)問題。
第二個(gè)方案是地方債務(wù)資產(chǎn)證券化。地方債務(wù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)具有非常類似的特性，房地產(chǎn)就是它的抵押物，它的價(jià)格與收益同地方房地產(chǎn)息息相關(guān)。地方政府債務(wù)是良好的證券化資產(chǎn)。如果現(xiàn)在開始進(jìn)一步推進(jìn)資產(chǎn)證券化，全國將會(huì)有90萬億元證券化資產(chǎn)。央行和銀監(jiān)會(huì)前一段時(shí)間也在進(jìn)一步放松相關(guān)方面的要求。這是一個(gè)可行的方案。但是我們國內(nèi)缺乏專業(yè)的證券化融資機(jī)構(gòu)，缺乏對風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人，特別是資本股權(quán)投資人項(xiàng)目和股權(quán)基金。
總之，地方債總規(guī)模不是問題，是可以解決的。關(guān)鍵是選擇中央政府的方式解決，還是用純市場化的方式化解，也許兩者可以互相結(jié)合。
宣昌能：道德風(fēng)險(xiǎn)是最大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
30多年改革以來，中央和地方之間一直沒有解決的一個(gè)問題，就是如何理順花錢的人和還錢的人的關(guān)系問題。此外，中央政府對地方政府的債務(wù)到底有沒有償還責(zé)任？也一直處于不明確的模糊狀態(tài)。如果中央政府明確表示承擔(dān)地方債，地方債收益率按說應(yīng)該沒有地區(qū)差異，然而實(shí)際上并非如此。這是因?yàn)橹醒胝畯奈疵鞔_表態(tài)一定會(huì)承擔(dān)地方債，所以金融市場知道其間的模糊性，因此發(fā)債的時(shí)候就要考慮地方的風(fēng)險(xiǎn)差異性。
盡管如此，政府部門的一些做法還是讓大家充滿期待，認(rèn)為中央政府最后還是會(huì)給地方債兜底。
這里面就涉及地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。比如，關(guān)于地方債的規(guī)模，原來是統(tǒng)計(jì)到2013年6月份，大家覺得這是一刀切地對地方債認(rèn)賬了，2013年6月以后發(fā)的地方債就不管了。后來又有部門發(fā)文把統(tǒng)計(jì)截止時(shí)間定在2014年底。于是大家都想趕緊再多發(fā)些債，這就助長了地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)。
我認(rèn)為，地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)前這個(gè)發(fā)展階段防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最大的問題，這個(gè)問題如果處理不好所造成的不良資產(chǎn)量級，將遠(yuǎn)超互聯(lián)網(wǎng)金融等新業(yè)態(tài)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)量級。這種道德風(fēng)險(xiǎn)問題也曾在農(nóng)信社改革的時(shí)候出現(xiàn)過。這是傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中的最大問題，因?yàn)樵谶@個(gè)過渡期，市場機(jī)制尚未完善，而計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的痕跡依然存在。
資產(chǎn)證券化可以部分化解存量債務(wù)，除了中長期的城投債項(xiàng)目之外，有一些有現(xiàn)金流的項(xiàng)目也可以證券化，也就是把現(xiàn)金流折現(xiàn)還債。但是證券化仍然屬于債券的范疇，其實(shí)我們也可以考慮債轉(zhuǎn)股，因?yàn)榈胤秸畵碛泻芏喙蓹?quán)，可以批量推出一些債轉(zhuǎn)股或者進(jìn)行批量的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。我們不要等到地方債實(shí)在轉(zhuǎn)不動(dòng)了再采取行動(dòng)，那樣大家會(huì)爭先恐后賣股權(quán)，資產(chǎn)價(jià)格必然走低。目前我國體制最大的可能性是大家一窩蜂扎堆，從而使資產(chǎn)價(jià)格受到很大影響，影響化解存量債務(wù)的效果。
張承惠：當(dāng)前地方債務(wù)置換方式不可持續(xù)
對于目前中央政府推出的地方債置換計(jì)劃，我有兩個(gè)看法。
第一，當(dāng)下地方債置換的方式是不可持續(xù)的。從市場并不買賬的現(xiàn)實(shí)來看，這種置換方式并不為市場所接受，因此只能通過行政力量強(qiáng)行攤派給銀行。這種方式最大的問題就是用行政手段解決市場問題。
這種情況表現(xiàn)在很多方面，比如說企業(yè)融資成本高，政府就要求銀行降費(fèi)，這個(gè)方式是不對的。如果說融資成本高，首先得看有沒有壟斷行為，如果存在壟斷，就采取反壟斷的方式加以破除；如果市場處于封閉的狀況，就讓市場進(jìn)一步開放，讓更多資本進(jìn)來。用行政手段解決市場問題這種思維方式是有害的。
在解決地方債問題上，我覺得可以套用西方的一句諺語，即“上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒”，是誰的責(zé)任就讓誰承擔(dān)起來，當(dāng)然中央政府也負(fù)有不可推卸的責(zé)任。
政府債務(wù)置換另一個(gè)不可持續(xù)的原因是，我國尚未建立地方債務(wù)的有效約束機(jī)制。
現(xiàn)在地方政府是很困難，經(jīng)濟(jì)下行但沒有手段解決，地方政府借貸能力受到影響，發(fā)展無以為繼。因此，我們需要迫切解決地方債務(wù)問題。
當(dāng)然，中央政府也不能推卸責(zé)任，畢竟中國不是聯(lián)邦政府。2008年中央推出4萬億元刺激計(jì)劃，地方政府出了很多資金，很多金融機(jī)構(gòu)為了配合政策也出現(xiàn)不謹(jǐn)慎的放貸行為。
至于地方債務(wù)資產(chǎn)證券化，我認(rèn)為也存在一定困難，因?yàn)榈胤秸辉敢獬鍪蹆?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，市場也不愿意接受劣質(zhì)資產(chǎn)。地方政府不愿意出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)意愿非常強(qiáng)烈，因?yàn)閾?dān)心證券化以后沒有現(xiàn)金流。所以地方政府總是把最爛的資產(chǎn)推向市場，而這些資產(chǎn)市場是不愿意接受的。
當(dāng)然，上述難題可以通過市場定價(jià)機(jī)制解決。在市場經(jīng)濟(jì)下，只要價(jià)格合適，什么都可以賣掉。但這要求我們有很好的市場定價(jià)機(jī)制，可惜我們沒有。
第二，我比較主張采用漢密爾頓的方案，就是通過采取一攬子方法解決地方債務(wù)問題。否則，按照1萬億元、2萬億元的置換方式慢慢推進(jìn)，并不能緩解地方政府的財(cái)政困境。我們曾經(jīng)提出一個(gè)方案，就是由中央政府一攬子解決。比如說中央政府發(fā)7萬億到8萬億元國債，中央政府、地方政府和銀行體系各自承擔(dān)1/3。當(dāng)然，這其中有很大的問題，很多的操作細(xì)節(jié)需要研究，有關(guān)部門寧愿把更多的責(zé)任推給市場，但是市場化解不了這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)。
漢密爾頓方案，要和建立地方政府行為的約束機(jī)制結(jié)合起來。比如說中央政府承擔(dān)債務(wù)，地方政府就必須做出資產(chǎn)負(fù)債表。如果連資產(chǎn)負(fù)債表都沒有，如何讓市場給地方債務(wù)定價(jià)？編制資產(chǎn)負(fù)債表，可以把政務(wù)公開、政府責(zé)任和官員追責(zé)結(jié)合起來，如此對未來建立長期機(jī)制也是很有裨益的。
因此，漢密爾頓的方法如果想達(dá)到長期效果，必須和約束地方政府行為結(jié)合起來，必須有前提條件，如果無條件兜底，那么道德風(fēng)險(xiǎn)不得了；符合條件部分才兜底，如此既有長期效果，又有短期效果。
漢密爾頓方案的另一好處是，能夠借此促進(jìn)中國國債市場的發(fā)展。與信用債市場相比，中國的國債市場明顯滯后，而且在規(guī)模、流動(dòng)性、時(shí)間序列和結(jié)構(gòu)合理等方面都存在很大缺陷。這些缺陷在很大程度上影響了國債收益率的定價(jià)機(jī)制。
當(dāng)然，中國地方債務(wù)問題，并非某個(gè)單一方案就能解決的。資產(chǎn)證券化和漢密爾頓方案一起推進(jìn)，兩條腿走路才有可能解決沉重的地方政府債務(wù)問題。
FrankNewman：地方債務(wù)證券化需要具備成熟債券市場
中國地方政府的債務(wù)問題，不僅僅是解決債務(wù)問題這么簡單，還涉及一系列地方政府融資安排的問題，以及地方政府和中央政府之間關(guān)系的問題。如何處理好中央和地方兩者之間的關(guān)系，是我們探討的一個(gè)重點(diǎn)話題。
談及這個(gè)話題，過去一段時(shí)間很多人都會(huì)聯(lián)想到漢密爾頓方案。從某種程度上說，中國現(xiàn)在面臨的情形與美國當(dāng)時(shí)完全不同：美國是聯(lián)邦制，而中國不是；美國有稅收優(yōu)勢，還有市政債券，因此不需要從聯(lián)邦上征稅，但中國沒有。
在地方債務(wù)問題上，中央政府參與其中，在某種意義上是必要的。我們希望保持銀行的完整性，也不希望當(dāng)?shù)卣疅o法有效運(yùn)營，于是現(xiàn)在出現(xiàn)了一些過渡性安排。我認(rèn)為，中國金融改革最基本的組成部分就是更好地利用資本，作出決定和分配資源。為了達(dá)到上述目的，我們需要做的工作還很多。
至于地方債務(wù)資產(chǎn)證券化，我想知道中國現(xiàn)在是否已經(jīng)擁有足夠成熟的債券市場。如果中國已經(jīng)培育了成熟的債券市場，投資者就可以做出良好的判斷。如果沒有透明的信息，根本不了解這些債券發(fā)行者的情況，投資者就無法作出很好的判斷。今后我們的市場原則必須要和改革結(jié)合在一起，必須具有一致性?？傊?，我們需要一個(gè)綜合全面的路線圖，應(yīng)對債務(wù)本身只是其中一個(gè)方面，因此我們必須隨著時(shí)間推移，推出一個(gè)全方位的解決方案。
白重恩：短期內(nèi)地方債務(wù)不能交由市場解決
地方債務(wù)資產(chǎn)證券化，需要分清不同的債務(wù)種類，有的債務(wù)后面有資產(chǎn)，有的后面沒有資產(chǎn)，尤其是要置換的債券。地方債分為三類，其中地方政府有償還責(zé)任的債務(wù)，可能其背后的資產(chǎn)相對比較少，不產(chǎn)生多少現(xiàn)金流，另外兩類債務(wù)背后的資產(chǎn)相對較多。當(dāng)然我們需要去看數(shù)據(jù)來核實(shí)是不是這樣的情況。如果是，目前要置換的這部分地方債就不能用資產(chǎn)證券化途徑解決。即使有現(xiàn)金流。
我們需要考慮如何降低地方債問題所帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)。長期來說，我們還是希望未來地方債交給市場來決定。由于債務(wù)存量規(guī)模較大，市場以前又沒有多少地方債發(fā)行的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)在馬上完全市場化不一定就能做到。如果把地方債務(wù)全部變成國債，市場化發(fā)行的難度會(huì)降低，但存在很大的道德風(fēng)險(xiǎn)。目前定向發(fā)行和公開發(fā)行相結(jié)合的地方債券發(fā)行方式是比較現(xiàn)實(shí)的一種方案：比完全市場化公開發(fā)行可行性高很多，比全部轉(zhuǎn)化為國債來公開發(fā)行道德風(fēng)險(xiǎn)小。
最后，解決地方債務(wù)問題還需考慮對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)有其特殊困難性，房地產(chǎn)投資大幅下降，土地出讓金的收入也隨之下降，如果地方債處理不好，地方政府的投資就難以為繼。眼下宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的困難，不是一個(gè)新常態(tài)，而是一個(gè)沖擊，是從老常態(tài)到新常態(tài)過渡中的沖擊。在這個(gè)劇烈變化過程中，我們要考慮所有因素對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。一方面要保持地方政府的投資不出現(xiàn)斷崖式下降，另一方面要降低實(shí)際利率來引導(dǎo)企業(yè)投資?，F(xiàn)在實(shí)際利率特別高，這成為我國經(jīng)濟(jì)最大的難題之一。這種情況下，如果債券市場波動(dòng)較大使得實(shí)際利率繼續(xù)上漲，我們的經(jīng)濟(jì)狀況就會(huì)更加困難。從這兩方面來看，我們都需要保證地方債券順利發(fā)行。
總之，我認(rèn)為，長期而言，地方債務(wù)問題應(yīng)該交由市場解決，短期來看確實(shí)不行，需要在長期理想與短期現(xiàn)實(shí)間找到一個(gè)平衡?，F(xiàn)在的安排應(yīng)該說是這樣平衡的結(jié)果。
王嫻：進(jìn)一步厘清中央和地方的關(guān)系是解決地方債改革的關(guān)鍵
剛才李文弘談到一個(gè)問題，討論中國一般債務(wù)也好，地方政府債務(wù)也好，一個(gè)非常重要的、不能回避的問題是中央和地方的關(guān)系。
我們討論地方政府債務(wù)問題，按照現(xiàn)有預(yù)算法，中國地方政府不能發(fā)債，中國有過中央政府代地方政府發(fā)債的實(shí)踐，它是基于什么樣的法律關(guān)系呢？債券的發(fā)行人是中央政府，中央政府代地方政府發(fā)行，債券的償還責(zé)任在地方。一旦地方不能償還，則由中央政府先行償付，并從向地方的轉(zhuǎn)移支付等支付中扣除。這樣，法律關(guān)系是比較清晰的，也是符合預(yù)算法規(guī)定的。中國的法律一直明確地方發(fā)債主體等問題，于是，地方政府就通過建立“合法”的法律實(shí)體——地方融資平臺發(fā)債，這有點(diǎn)類似于SPV（specialpurposevehicle）。
美國實(shí)行聯(lián)邦制，地方政府是一個(gè)獨(dú)立的財(cái)政主體，它有自己獨(dú)立的預(yù)算，它是可以舉債同時(shí)有明確償債義務(wù)的，這點(diǎn)中國和美國不一樣。我國是單一體制國家，地方政府既然不是獨(dú)立的財(cái)政主體，就不能有發(fā)債的權(quán)利，地方的負(fù)債最后都應(yīng)由中央政府承擔(dān)，在預(yù)算法中也就做出了不允許地方政府發(fā)債的規(guī)定。這個(gè)問題應(yīng)該清晰分析，這樣才能為地方債務(wù)的解決給出一個(gè)路線和目標(biāo)。
既然地方政府不是一個(gè)獨(dú)立的財(cái)政主體，就很難非常清晰地界定償還責(zé)任，哪些是它有義務(wù)償還的，哪些沒有義務(wù)。城投債相對來說是法律關(guān)系比較清晰的，因?yàn)椴还茉趺礃?，它?gòu)建了一個(gè)新的法律主體來發(fā)行債務(wù)，平臺公司作為法人有償債義務(wù)，如果地方政府有擔(dān)保，則承擔(dān)相應(yīng)的連帶責(zé)任。
即便地方政府償債主體法律地位不是十分清晰，來自中央政府的考核等產(chǎn)生的激勵(lì)，可能會(huì)促使地方政府盡力解決地方債務(wù)問題。除了資產(chǎn)證券化，大量地方政務(wù)不能通過資產(chǎn)證券化解決，很多沒有現(xiàn)金流，而且沒有清晰的法律關(guān)系，這些都是資產(chǎn)證券化的障礙。
當(dāng)然，除了證券化，還有一些其他渠道，比如說，地方政府還是有一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的，上市的國企，現(xiàn)在股票價(jià)格較高，可以出售一部分股權(quán)。也可以考慮通過混合所有制、私有化，把國有股通過市場或其他形式賣給民營的主體，這樣也可以回收一些資金，作為資金來源償還地方債務(wù)。
AdairLORDTURNER：細(xì)分現(xiàn)有地方政府債務(wù)存量
首先希望大家澄清一下最終數(shù)據(jù)，同時(shí)我會(huì)對解決地方政府債務(wù)問題提出建議。
需要澄清一下的就是城投債、地方債究竟規(guī)模有多大？在周皓教授的研究中看到，目前有4.5萬億元城投債，審計(jì)署的數(shù)據(jù)是說地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)超過10萬億元，也有人說是40萬億元。我們對地方債總量的把握有多清楚？這里面有多少是地方政府可以償還的，又有多少到期后已經(jīng)成為壞賬，不能夠償還呢？
你們說可以通過市場化的資產(chǎn)證券化來解決地方債務(wù)問題，并說能夠證券化的資產(chǎn)有90萬億元，這么大額的資產(chǎn)量足以解決40萬億元的地方政府債務(wù)問題。但是，資產(chǎn)證券化需要資產(chǎn)現(xiàn)金流作為保證，如果我們的地方政府不能用稅收、土地出租和高速收費(fèi)等的現(xiàn)金流擔(dān)保這些資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化就沒有實(shí)施的基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化只有在有現(xiàn)金流的前提下才有價(jià)值。
我要闡述的核心論點(diǎn)是：我們需要細(xì)分現(xiàn)有的政府的債務(wù)存量，特別是呆賬壞賬部分以及未來的現(xiàn)金流。
未來的資產(chǎn)證券化，如果房地產(chǎn)發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)產(chǎn)生了穩(wěn)定收益，就可以進(jìn)行。否則就要用漢密爾頓的解決方案來解決地方債務(wù)問題。
按照漢密爾頓的解決方案，中央政府就要擔(dān)保地方政府債務(wù)?；蛘呒訌?qiáng)市場化，但市場化就牽扯到允許更多的投資人進(jìn)入銀行間市場，就不得不重新調(diào)整國有銀行資本，管理發(fā)行債券等等。這是漢密爾頓債券國有化的兩個(gè)不同的原則。資產(chǎn)證券化問題不涉及負(fù)債國有化。
如果現(xiàn)金流得到改善，最大的挑戰(zhàn)就是如何能夠保證時(shí)間的連貫性。如果資產(chǎn)證券化機(jī)制破產(chǎn)，財(cái)政政策又面臨緊縮，一個(gè)公共融資領(lǐng)域普遍存在的問題就是是否具有時(shí)間連貫性的問題。也就是說，你只是將之前的地方債國有化了，未來的如何保證？債券購買者如何相信十年后不會(huì)再次借新債還舊債？世界上沒有一個(gè)國家可以真正給出一個(gè)合理的解決機(jī)制。
高善文：土地財(cái)政和城投債是一種商業(yè)模式
無論是這個(gè)報(bào)告還是大家的討論，可能都搞錯(cuò)了城投債問題的方向。這是一個(gè)聰明的問題，但是迄今為止我們給出了一個(gè)愚蠢的答案。
這個(gè)問題從商業(yè)角度來看，表現(xiàn)為兩個(gè)獨(dú)特的問題：一是地方土地所有權(quán)歸地方政府，二是過去十幾年時(shí)間里，每年有超過2000萬人口從農(nóng)村向城市遷移，這一過程推動(dòng)了城市房地產(chǎn)的繁榮和城市地價(jià)巨幅上漲。對于地方政府來講，我們要把地方政府看成一個(gè)企業(yè)，而不是一個(gè)政府，如果把地方政府看成一個(gè)企業(yè)，這個(gè)問題就迎刃而解。
地方政府怎么解決這個(gè)問題？手里圈了拆遷的地，但沒有現(xiàn)金流，就養(yǎng)起來，然后過幾年把土地賣掉，償還貸款、搬遷款之外還有巨大的收益。盡管它沒有現(xiàn)金流的支持，但卻是非常聰明的模式。土地價(jià)格上升的早期和中期，以較低的價(jià)格把土地拿到手里，土地漲高以后賣出去，這是城投債重要的來源。
對于地方政府來講，發(fā)展出一種更復(fù)雜的方式：去借錢，利率10%也好、15%也好，都沒關(guān)系，借錢以后就修橋鋪路，本身不收費(fèi)，但修橋鋪路結(jié)果是土地價(jià)格上升，修橋鋪路形成的債務(wù)，對政府來講，是通過土地價(jià)格上漲進(jìn)行回收，這是非常巧妙的商業(yè)模式。這個(gè)商業(yè)模式在其他商業(yè)領(lǐng)域當(dāng)中非常常見，現(xiàn)在很多行業(yè)都是免費(fèi)提供內(nèi)容，通過交叉補(bǔ)貼和廣告把收入拿回來，跟政府一樣，這是一個(gè)企業(yè)而不是政府服務(wù)。
這種商業(yè)模式最基本的問題在于，如果未來地賣不出去呢？如果這個(gè)地賣不出去，這個(gè)商業(yè)模式自動(dòng)崩潰。地賣不出去，相當(dāng)于政府抓了一大堆債，誰來還，這是一個(gè)很大的問題。
中國現(xiàn)在每年2000萬人口遷到城市的過程是不是停止了，或者接近尾聲？答案是過去幾年房地產(chǎn)泡沫對這個(gè)過程形成了巨大透支，中國城市化過程遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有結(jié)束，這個(gè)模式?jīng)]有被破壞。
對于這樣一個(gè)聰明的問題，為什么政府給出一個(gè)愚蠢的答案呢？政府簡單地認(rèn)為，修高速公路搞PPP、發(fā)地方債，這是一個(gè)愚蠢的方案。
2002年、2003年，大中城市的市長的口號就是我在經(jīng)營城市，城市是一個(gè)企業(yè)，最重要的資產(chǎn)就是土地，低價(jià)拿回來，這是最笨的方法，聰明的方法就是免費(fèi)提供內(nèi)容，通過廣告費(fèi)用拿回來。
從這個(gè)角度來看，回到這兩個(gè)基本問題。為什么城投債收益率對房地產(chǎn)市場這么敏感，因?yàn)槌峭秱旧暇褪且粋€(gè)經(jīng)營城市房地產(chǎn)的商業(yè)模式。
城投債的問題在哪里？在于中央政府在里面的角色不清不楚。中央政府從來沒有說要擔(dān)保，但也從來沒有說不擔(dān)保，我們非常合理地認(rèn)定，城投債出了事，中央政府絕對不會(huì)逃脫責(zé)任。正因?yàn)檫@一點(diǎn)，城投債橫向分布上，比如說沿海、中部、西部有一些差異，如果我們仔細(xì)看這個(gè)結(jié)果，這個(gè)結(jié)果的核心是城投債的平均溢價(jià)率200個(gè)基點(diǎn)，地區(qū)之間的差異只能解決十幾個(gè)基點(diǎn)，城投債溢價(jià)90%不能用地區(qū)間的差異解決，城投債基本上由中央政府擔(dān)保，地方之間收益率差異非常小，為什么房地產(chǎn)這么重要？因?yàn)榉康禺a(chǎn)是第一道防線，房地產(chǎn)垮了，第二道防線就是中央政府。
我不是專門研究財(cái)政的，我個(gè)人認(rèn)為一直到2025年之前每年還有2000萬人口進(jìn)入城市，這應(yīng)該沒有特別大的問題。而且我們看到中國大多數(shù)城市人口規(guī)模在繼續(xù)增長，土地繼續(xù)可以以合理的價(jià)格賣出去。再過幾年，地沒有了，我們要看資產(chǎn)負(fù)債表，而不是損益表，資產(chǎn)負(fù)債表最重要是土地，土地價(jià)格的上升和債務(wù)上升合并在一起來看，這么看地方債的負(fù)擔(dān)很可能一直在下降，因?yàn)橥恋貎r(jià)格上升得更快，地方債上升相對來講更慢。土地價(jià)格出現(xiàn)巨大上升，很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過地方債務(wù)的絕對量的增長。地方債真正的問題是流動(dòng)性的問題。這個(gè)模式能不能持續(xù)，取決于房子還能賣多少年。
彭文生：市場化不成熟，定向發(fā)行地方債更可行
我非常同意高善文博士講的這個(gè)觀點(diǎn)，這是一個(gè)商業(yè)模式，但是有一點(diǎn)不同，關(guān)于這個(gè)模式能不能持續(xù)，我有不同看法。
土地和生產(chǎn)性資本擴(kuò)張模式是不一樣的。土地價(jià)格上升是靠其他行業(yè)成本上升來消化的，我們已經(jīng)到了解決歷史問題的時(shí)候。現(xiàn)在要靠市場化解決問題。政府參與進(jìn)來，政府兜底，如果是真的市場化解決問題，就用市場初期的辦法。
早前白重恩院長講地方債務(wù)置換要考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)宏觀形勢，利率高，宏觀經(jīng)濟(jì)受不了，表面聽起來很奇怪，地方債會(huì)降低市場性風(fēng)險(xiǎn)，怎么對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)不利呢？根本問題是，過去累計(jì)的債務(wù)沒有經(jīng)過市場出清，而是在過去債務(wù)基礎(chǔ)上再增加新的債務(wù)，當(dāng)然利率下不來，這不是一個(gè)市場化的辦法來解決問題。
如果真的要市場化解決問題，有兩點(diǎn)：一是房地產(chǎn)價(jià)格下降，二是容忍銀行和信托過去形成的問題暴露，在此基礎(chǔ)上政府進(jìn)來，才是真正市場化解決辦法。
現(xiàn)在，早期市場還沒有出清，政府就進(jìn)來，我倒是同意定向強(qiáng)迫的債務(wù)發(fā)行。過去十幾年房地產(chǎn)和銀行信用大肆擴(kuò)張的行業(yè)，現(xiàn)在就應(yīng)該付出一點(diǎn)代價(jià)，不能說這時(shí)候一講這個(gè)就市場化了。債務(wù)置換也好，地方債務(wù)處理也好，就是市場化博弈的問題，如果沒有一個(gè)好的市場化方案，中央政府就要出來。
姚余棟：解決存量，一部分置換，一部分證券化
我同意周皓的解決方案，我在地方政府工作幾年，地方政府干那么多的活，卻沒有好的稅收，發(fā)債是沒辦法的事情，存在合理性。43號文發(fā)布以后，我跟別人合作寫了一篇文章，說地方政府可以發(fā)行一些新的債務(wù)，避免財(cái)政緊縮。
有幾個(gè)因素對地方債券有重要的影響。一是城市化。中國城市化已經(jīng)接近尾聲，以前總說還有2.7億農(nóng)民沒進(jìn)城，我們做了一個(gè)超老齡社會(huì)的測算，50歲以下的農(nóng)民是1.8億，“未城先老”，沒有那么多人進(jìn)城了。城市之間為了競爭年輕人口發(fā)生激烈競爭。
二是利率市場化。目前商業(yè)銀行存貸款息差已經(jīng)較低，同時(shí)又面臨補(bǔ)充資本金的問題。我覺得商業(yè)銀行可能考慮減持貸款、購買地方債，以降低資本金的壓力。
三是流動(dòng)性覆蓋比率（LCR）的實(shí)施。LCR對資產(chǎn)流動(dòng)性要求很高，持有更多的國債和地方政府債券有利于達(dá)到LCR的要求?，F(xiàn)在銀行意識到好日子沒有那么多了，買地方債也可以，而且地方政府還有一些國庫資本金，地方債信用等級也相對較高。
我同意允許一部分地方政府債務(wù)置換，同時(shí)進(jìn)行證券化。證券化后面有收益，至于有多少收益，應(yīng)由市場來定。東部的一些城市證券化可能比較有市場，西部現(xiàn)金流可能差一些，收益率就發(fā)得更高一點(diǎn)。讓市場選擇，符合中國的規(guī)律，一定要差異化，美國地方債、城投債也差異化。
這是中國式的解決辦法，43號文非常正確，經(jīng)過各方面的呼吁，地方政府債務(wù)置換也很巧妙，如果配之以證券化，就是好上添好。但也應(yīng)保持清醒，吳曉靈行長曾表示銀行貸款是飲鴆止渴，地方債也是飲鴆止渴。因?yàn)榭偟母軛U率在不斷上升，我們研究過，每年中國整體杠桿率必然上升5%。
最后，我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，地方政府債務(wù)置換不是中國版QE。人民銀行只是把地方債納入抵押品范圍，沒有直接購買，也沒有額外提供流動(dòng)性。
紀(jì)志宏：解決地方債的根本是深化財(cái)稅體制改革
近年來，我國中央和地方政府之間一直存在事權(quán)財(cái)權(quán)不匹配的格局，即中央政府收入約占財(cái)政收入的一半，而80%以上的財(cái)政支出責(zé)任在地方政府。在這樣一個(gè)基本格局下，解決地方債務(wù)的根本問題還是要深化財(cái)稅體制改革。
目前，我們處在城鎮(zhèn)化特定階段，地方政府的責(zé)任要相對大一點(diǎn)，這也是必然的。過去，地方政府主要靠成立融資平臺公司解決快速城鎮(zhèn)化過程中城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源問題，這是一個(gè)重大的創(chuàng)造性的金融工具，但這個(gè)辦法不能持續(xù)，存在透明度差、融資成本高、期限錯(cuò)配、責(zé)任機(jī)制不明確等問題，后來，各界形成的一個(gè)共識是，地方政府不能以債券以外的方式進(jìn)行融資。
為解決這個(gè)問題，中央政府當(dāng)前做的重要的步驟是核實(shí)地方政府債務(wù)，并界定哪些債務(wù)是地方政府負(fù)有償還責(zé)任的、哪些是負(fù)有擔(dān)保責(zé)任以及可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的，這純粹是從地方政府和債務(wù)形成的關(guān)系來劃分的，沒有深入涉及到地方政府的事權(quán)問題。也就是說，在這個(gè)過程中，并沒有特別探究債務(wù)的事權(quán)匹配問題，即區(qū)分哪些債務(wù)是在地方政府應(yīng)承擔(dān)的事權(quán)責(zé)任范圍內(nèi)形成，哪些是超越地方政府事權(quán)范圍形成的。因此，目前的地方政府債務(wù)管理還需要涉及體制更深的層面，當(dāng)前的債務(wù)置換有利于促進(jìn)地方政府債務(wù)機(jī)制的轉(zhuǎn)換。
城鎮(zhèn)化收益目前主要表現(xiàn)為土地增值等收益，中長期看，要考慮改進(jìn)中央政府轉(zhuǎn)移支出的同時(shí)，也要考慮地方稅收體系安排問題。
剛才有的專家認(rèn)為目前我們的地方債性質(zhì)就是國債，事實(shí)上在單一制國家地方政府也可以發(fā)債，日本的地方政府也都是發(fā)債的。這樣體制下能不能建立起約束機(jī)制，我認(rèn)為也是可以進(jìn)行嘗試的。比如，還不了政府債務(wù)的地方政府可以通過裁員、公務(wù)員降工資等措施建立約束機(jī)制。地方政府的市場化約束機(jī)制也可以加強(qiáng)政府信用評級建設(shè)，但現(xiàn)在評級機(jī)制建立起來面臨一些困難，提高信息透明度本身有難度，給地方政府發(fā)債項(xiàng)目評級只能收5萬元，但工作量相當(dāng)大，如果評級公司不給地方政府評AAA，可能會(huì)失去參與評級的機(jī)會(huì)等。但這不等于評級約束不應(yīng)該有，而是要培育。
我贊成彭文生提出的，市場化是做一個(gè)淘汰和選擇的問題，但這是一個(gè)較麻煩的事。我們的城鎮(zhèn)化同樣意味著不是所有的縣城都有城鎮(zhèn)化巨大的前景，但所有地方政府都認(rèn)為自己的城市將來有充分?jǐn)U張的空間，而現(xiàn)實(shí)肯定不是這樣。這就有一個(gè)市場化的選擇過程。
至于這個(gè)過程，我們用什么樣的機(jī)制塑造它，對中央政府來說，對市場來說，也是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。從市場建設(shè)本身來講，我們國家的問題是信用層次不夠清晰，無風(fēng)險(xiǎn)收益的優(yōu)勢還沒有充分得到體現(xiàn)，吳曉靈行長多次強(qiáng)調(diào)打破剛性兌付的問題，否則，無風(fēng)險(xiǎn)的收益優(yōu)勢不能真正得到體現(xiàn)，城投債可能演化為風(fēng)險(xiǎn)低、收益相對較高的債務(wù)。從市場擴(kuò)容來看，還是要培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的長期的機(jī)構(gòu)投資者。大的方向是地方政府權(quán)利責(zé)任機(jī)制、稅收體系的培養(yǎng)，財(cái)稅體制改革的深化。
