地方政府發(fā)行債券置換存量債的消息在今年兩會(huì)公開(kāi)后，一石激起千層浪，一時(shí)間關(guān)于地方政府債券置換的效應(yīng)眾說(shuō)紛紜，不少專家學(xué)者把此舉看作是中國(guó)版的QE，引起了社會(huì)一片嘩然，對(duì)于這一重大財(cái)稅體制改革舉措，顯然存在著錯(cuò)誤解讀和過(guò)度擔(dān)憂。
地方債置換是通過(guò)發(fā)行地方政府債券的方式來(lái)把原來(lái)在銀行體系的貸款置換到債券市場(chǎng)上來(lái)，實(shí)際上是地方政府的債務(wù)重組，把間接債務(wù)融資的存量轉(zhuǎn)換為直接債務(wù)融資的增量。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)放緩，財(cái)政收入也轉(zhuǎn)入低速增長(zhǎng)，財(cái)政收支矛盾十分突出，要保證財(cái)政政策的逆周期性操作，需要有更大的財(cái)力，通過(guò)債務(wù)置換的方式，可以降低政府的融資成本，騰出資金來(lái)增加投入，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。應(yīng)該說(shuō)，地方債置換是以改革的辦法來(lái)破解財(cái)政發(fā)展的難題，有利于財(cái)政經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期發(fā)展。
目前，市場(chǎng)對(duì)地方債置換的擔(dān)心主要是會(huì)造成貨幣超量發(fā)行。我國(guó)地方政府債券發(fā)行完全采取市場(chǎng)化方式，發(fā)行利率采用承銷、招標(biāo)等方式確定，主要在兩個(gè)市場(chǎng)發(fā)行：銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)，從已發(fā)行的地方政府債券看，在銀行間債券市場(chǎng)托管的地方政府債券余額達(dá)到11606.4億元，占全部地方債券的比重高達(dá)99.85%，交易所的發(fā)行量相對(duì)而言微乎其微，地方債的市場(chǎng)格局決定了金融機(jī)構(gòu)是購(gòu)買債券的主要力量。從地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)看，銀行貸款占了50%，信托和證券公司占了10%，金融機(jī)構(gòu)同時(shí)也是地方政府的最大債權(quán)人。今年1萬(wàn)億的置換計(jì)劃首要是把信托貸款、委托貸款等一些影子銀行的高息負(fù)債置換出來(lái)，政府通過(guò)發(fā)行債券來(lái)置換在銀行體系內(nèi)的債務(wù)，金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)端進(jìn)行調(diào)整，信貸資產(chǎn)減少，債券投資增加，一增一減的數(shù)量相當(dāng)，銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，但資產(chǎn)規(guī)模沒(méi)有變，相當(dāng)于銀行的錢從左口袋換到右口袋，并不會(huì)導(dǎo)致貨幣投放的擴(kuò)大。從政策本身來(lái)看，這是一個(gè)財(cái)政政策上的操作，購(gòu)買地方政府債券的主體是商業(yè)銀行，而不是中央銀行，因此，整個(gè)過(guò)程不會(huì)導(dǎo)致央行貨幣投放，至于商業(yè)銀行是否會(huì)運(yùn)用地方債券抵押再貸款，這實(shí)際上是一個(gè)貨幣政策上的操作，已經(jīng)超出了債券置換的政策范圍，也不是債券置換的必然結(jié)果。央行的職責(zé)是保持整個(gè)債券置換的過(guò)程有一個(gè)寬松的貨幣環(huán)境，確保債券置換能平穩(wěn)地進(jìn)行，市場(chǎng)不會(huì)產(chǎn)生大的波動(dòng)。
另一個(gè)擔(dān)憂就是債券市場(chǎng)容量的問(wèn)題，僅今年地方債計(jì)劃發(fā)行1.6億元，如果按照2014年全年11.87億總發(fā)行量計(jì)算，相當(dāng)于市場(chǎng)總量的13.5%，地方政府債券這么大規(guī)模的投放，市場(chǎng)上是否有足夠的資金來(lái)吸納。如果地方債發(fā)行環(huán)節(jié)出了問(wèn)題，置換存量債務(wù)就無(wú)從談起。既然政府已經(jīng)明確了地方債發(fā)行額度計(jì)劃，要順利發(fā)行，主要考察兩個(gè)因素：一是銀行系統(tǒng)是否有錢買。銀行的資金主要來(lái)源于公眾的存款和央行的貨幣投放，3月末，M2同比增長(zhǎng)11.6%，人民幣存款同比增長(zhǎng)10%。4月份，央行又進(jìn)行了年內(nèi)第二次降準(zhǔn)，銀行系統(tǒng)整體上保持了較為充足的流動(dòng)性。實(shí)際上，1萬(wàn)億的置換資金可以通過(guò)銀行系統(tǒng)內(nèi)部資金循環(huán)來(lái)提供，地方債凈新增資金需求只有6000億，相對(duì)銀行系統(tǒng)的資金流入量來(lái)說(shuō)是很小的。二是銀行是否愿意花錢買。我國(guó)銀行盈利主要來(lái)源于利差收入，銀行在配置資產(chǎn)時(shí)，既要考慮生息資產(chǎn)的收益，又要考慮資金的成本。今年3月1日央行把存款利率浮動(dòng)上限提高到1.3倍，存款利率出現(xiàn)了明顯上升，3月份銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.69%，為一年來(lái)的最高水平，資金成本上升，債券利率也水漲船高，銀行自然要求更高的地方債利率。資產(chǎn)收益率需要綜合考慮流動(dòng)性、信用風(fēng)險(xiǎn)等因素，從流動(dòng)性看，地方債二級(jí)市場(chǎng)去年的換手率只有0.14，在所有債券種類中流動(dòng)性最低，且不能回購(gòu)和質(zhì)押，這需要具有較高的流動(dòng)性溢價(jià)。從信用風(fēng)險(xiǎn)看，省級(jí)政府信用自然要低于國(guó)家信用，這就需要有一定的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從目前情況看，銀行系統(tǒng)不差錢，但購(gòu)買地方債的意愿不強(qiáng)，主要因?yàn)閭l(fā)行利率上沒(méi)有達(dá)到銀行預(yù)期，銀行需要更高的利率來(lái)彌補(bǔ)資金成本上升和流動(dòng)性方面的損失?？傮w判斷，今年的地方債發(fā)行計(jì)劃可按預(yù)期完成，但整體利率水平會(huì)明顯高于去年。前段時(shí)期由于多地地方債發(fā)行推遲加重了市場(chǎng)擔(dān)憂，但隨著江蘇首批地方債的順利發(fā)行，市場(chǎng)情緒出現(xiàn)了緩解。
還有一個(gè)擔(dān)憂就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題，有評(píng)論認(rèn)為，政府債券置換降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至認(rèn)為，政府債務(wù)置換把風(fēng)險(xiǎn)向企業(yè)和居民轉(zhuǎn)嫁。從風(fēng)險(xiǎn)的角度看，債務(wù)人存在著兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是資金周轉(zhuǎn)出了問(wèn)題，是短期的；償付風(fēng)險(xiǎn)是償付能力出了問(wèn)題，是長(zhǎng)期的。這幾年地方政府進(jìn)入了債務(wù)還本付息的高峰期，一些市縣政府當(dāng)年的財(cái)政收入還不足以償還到期債務(wù)，出現(xiàn)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但從長(zhǎng)期看，這些市縣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景好，財(cái)政收入還有增長(zhǎng)空間，償付是沒(méi)有問(wèn)題的，反之，對(duì)于一些天文數(shù)字舉債的地區(qū)，政府資產(chǎn)嚴(yán)重不足，經(jīng)濟(jì)發(fā)展又跟不上，則很有可能發(fā)生償付危機(jī)。對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)發(fā)行債券，延長(zhǎng)債務(wù)存續(xù)期，可以及時(shí)化解，但對(duì)于償付風(fēng)險(xiǎn)，是無(wú)法通過(guò)改變債務(wù)形式來(lái)化解。中央已經(jīng)明確對(duì)于地方債務(wù)實(shí)行不救助原則，各省對(duì)下級(jí)政府也是采取同樣類似的做法。雖然如此，我國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)大環(huán)境決定了地方債的違約概率依然非常小，債務(wù)置換實(shí)際上是省級(jí)政府對(duì)一些市縣的債務(wù)進(jìn)行了隱性背書(shū)，有利于提高存量債務(wù)的整體質(zhì)量?？傮w上，金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)狀況會(huì)得到改善，但債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)仍然留在政府內(nèi)部等待消化，并沒(méi)有出現(xiàn)外溢和向外轉(zhuǎn)嫁。
