繼江蘇省之后，地方債發(fā)行迅速擴(kuò)容。近日，新疆、湖北、廣西也相繼發(fā)行地方債，四省總計(jì)發(fā)行981億元。
由于地方債數(shù)量巨大，如何定價(jià)成為市場(chǎng)關(guān)注的核心。目前，地方債的發(fā)行利率并不高，從發(fā)行結(jié)果來看，發(fā)行利率接近招標(biāo)區(qū)間下限，這也體現(xiàn)了監(jiān)管層降低地方政府利息負(fù)擔(dān)的意圖。
但由于商業(yè)銀行依然是地方債的需求主體，在收益不高同時(shí)占用資本的情況下，銀行對(duì)地方債的配置有著自身的考慮。
地方債發(fā)行利率為何低？
從四省地方債發(fā)行結(jié)果來看，地方債的發(fā)行利率并不高，且接近招標(biāo)區(qū)間下限。
此前，5月18日，江蘇省發(fā)行了第一批總計(jì)522億元記賬式固定利率附息債券，開啟今年總計(jì)1.6萬億元地方債發(fā)行的序幕。發(fā)行結(jié)果顯示，3年、5年、7年和10年的發(fā)行利率分別為2.94%、3.12%、3.41%和3.41%，中標(biāo)倍數(shù)分別為1.72、1.68、1.82和1.93，發(fā)行結(jié)果好于市場(chǎng)預(yù)期。
此后，5月27日，湖北省政府招標(biāo)發(fā)行200億元地方債，3年期、5年期、7年期、10年期中標(biāo)利率分別是2.85%、3.15%、3.40%、3.45%，均靠近投標(biāo)區(qū)間的下限。
此外，新疆發(fā)行的3年期11.8億元、5年期17.7億元、7年期17.7億元、10年期11.8億元一般債券，利率分別為2.84%、3.07%、3.37%、3.41%。廣西發(fā)行的3年期、5年期、7年期和10年期的一般債發(fā)行利率也分別為2.86%、3.16%、3.42%和3.47%。
分析人士認(rèn)為，從理論上看，地方政府債的收益率應(yīng)由無風(fēng)險(xiǎn)利率、信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)三部分構(gòu)成。
據(jù)《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者了解，根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法》，商業(yè)銀行對(duì)國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0%，對(duì)省級(jí)（直轄區(qū)、自治區(qū)）以及計(jì)劃單列市人民政府的債權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為20%。國(guó)債和地方政府債都免繳地方稅。
據(jù)中信建投測(cè)算，按照2014年上市銀行平均資本利潤(rùn)18.59%、最低資本充足率9.5%計(jì)算，地方政府債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=9.5%×18.59%×20%=0.35321%。也就是說，如果10年期國(guó)債收益率為3.4%，則地方政府債的收益率應(yīng)達(dá)到3.75%。
不過，已經(jīng)發(fā)行地方債的兩省地方債收益率都低于機(jī)構(gòu)此前測(cè)算的區(qū)間。一位業(yè)內(nèi)人士告訴《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者，江蘇和湖北的10年期地方債利率均不足3.5%，這似乎也體現(xiàn)了監(jiān)管層降低地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)的意圖，也是為了鼓勵(lì)更多地方債發(fā)行。
中信建投宏觀債券分析師黃文濤分析稱，考慮到銀行持有地方政府債存在資本損耗，且銀行是其最大投資主體，所以地方政府債對(duì)銀行的資本占用也應(yīng)一并考慮。
上述業(yè)內(nèi)人士也稱，另外一種可能是，鑒于地方政府對(duì)于當(dāng)?shù)仨?xiàng)目和財(cái)政存款投放的關(guān)聯(lián)，承銷商考慮到承銷資格及與地方項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)，也往往會(huì)按最低發(fā)行價(jià)發(fā)行。
資料顯示，今年地方政府的新增債券和置換債券總計(jì)1.6萬億元。其中，6000億元為新增債券，1萬億元為置換債券。在四省地方債順利發(fā)行之后，其他地方發(fā)債也有望提速，而目前多個(gè)省份已經(jīng)開始組建債券承銷團(tuán)，并招標(biāo)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，地方債的供應(yīng)量有望迅速擴(kuò)大。
銀行被攤派了嗎？
事實(shí)上，除了收益率之外，銀行配置地方債似乎也有其他方面的考慮。
華創(chuàng)證券分析稱，地方債的發(fā)行結(jié)果受到多重非市場(chǎng)因素影響，可能并不能像其他市場(chǎng)化發(fā)行的債券一樣成為市場(chǎng)變化的風(fēng)向標(biāo)。
實(shí)際上，在地方債發(fā)行之前，監(jiān)管層也出臺(tái)了相關(guān)配套措施。其中，財(cái)政部、央行和銀監(jiān)會(huì)5月初下發(fā)《關(guān)于2015年采用定向承銷方式發(fā)行地方政府債券有關(guān)事宜的通知》，要求各地針對(duì)2015年第一批置換債券額度的定向承銷發(fā)行工作，應(yīng)該于2015年8月31日前完成。
同時(shí)，三部委的上述通知還表示，后期將地方債納入中央國(guó)庫(kù)和地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理抵押品范圍以及央行常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）的抵（質(zhì)）押品范圍的安排。
有銀行業(yè)人士向本報(bào)記者表示，這一安排正是為了提高地方債的流動(dòng)性，為順利發(fā)行地方債而做的制度安排。就收益率而言，定向發(fā)行的收益率可能比公開發(fā)行還要低。
“由于地方政府債券發(fā)行量大，流動(dòng)性又不如國(guó)債，而收益率又沒有比國(guó)債有過多優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，地方政府債務(wù)到期量巨大，央行不這樣安排，銀行沒有配置地方債的意愿。”民生證券宏觀研究員執(zhí)行院長(zhǎng)管清友分析稱。
“國(guó)內(nèi)是單邊公開市場(chǎng)操作體系，商業(yè)銀行沒有權(quán)限要求央行進(jìn)行被動(dòng)的流動(dòng)性投放，所以即使納入抵押品，央行是否會(huì)直接協(xié)助流動(dòng)性投放，仍然有不確定性，商業(yè)銀行很難直接獲取基礎(chǔ)貨幣?！闭猩套C券（31.14 -9.69%,咨詢）研報(bào)指出。
因體量巨大，地方債對(duì)于商業(yè)銀行的資產(chǎn)配置也會(huì)產(chǎn)生重要的影響，地方政府債務(wù)置換產(chǎn)生擠出效應(yīng)，如占用銀行現(xiàn)金頭寸，限制對(duì)其他融資主體信用投放的能力等。
同時(shí)，與其他債項(xiàng)不同，地方債的期限較長(zhǎng)，流動(dòng)性差，銀行大量持有地方債會(huì)增加資產(chǎn)的久期，并且降低資產(chǎn)端的流動(dòng)性。
華創(chuàng)證券分析稱，銀行在利率市場(chǎng)化的影響下，負(fù)債久期持續(xù)變短，因此客觀上，因?yàn)槌钟械胤絺?，就需要將其他資產(chǎn)的久期縮短，自然應(yīng)該降低其他長(zhǎng)久期利率債的配置。
不過，中金研報(bào)認(rèn)為，考慮到地方債認(rèn)購(gòu)可能與地方財(cái)政存款的投放掛鉤，銀行考慮地方債綜合收益的同時(shí)還需要考慮其他因素，不僅僅只是票面利率的收益。地方債除了有票息免稅、節(jié)約資本金以及流動(dòng)性好于貸款等優(yōu)勢(shì)，再加上掛鉤地方財(cái)政存款，其綜合收益不見得比貸款差，銀行也是有動(dòng)力購(gòu)買的。
也有銀行業(yè)人士向《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》記者透露：“大量配置地方債會(huì)拉低銀行資產(chǎn)端的收益，需要其他資產(chǎn)來補(bǔ)充收益，但地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低，在一定程度上可以釋放信貸空間。同時(shí)，這也與近期部分機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率過高有關(guān)系，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求不足導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資金去向受限，但在這種情況下，機(jī)構(gòu)更愿意配置短端而非長(zhǎng)債?！?
